西南证券-基于部分地区化债案例的分析：城投债估值修复研究-220927

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（以下内容从西南证券《基于部分地区化债案例的分析：城投债估值修复研究》研报附件原文摘录）
　　高估值城投债估值修复难度较大，修复情况区域分化明显。2021年以来，城投债到期收益率呈持续下降趋势。本文选取2021年初到期收益率超过6%的公募债券作为样本，分析样本债券在2021年初至今年9月底到期收益率变动情况。全国层面，样本债券的加权到期收益率仅下降20BP，远小于城投整体的110BP，反映出高估值城投债估值修复难度较大。省级层面，估值修复显现出明显的区域分化特点，具体而言，一方面，加权到期收益率下降较大的省份均主要在东部和中部省份，其余还有天津和重庆；另一方面，西南、西北、东北省份加权到期收益率大多继续上升或下降很少。县市层面，样本中仅有2个城市的加权到期收益率由6%以上下降至4%以下，分别为江苏的宜兴和山东的胶州；仅有4个城市加权到期收益率由6%以上下降至4%-5%之间，分布在安徽、湖南和江西，均为中部省份。 　　化债成效：镇江融资成本向下，湘潭维持高位。对于存量债务的化解才能从根本上修复估值。镇江债务置换优化债务结构，促进区域再融资环境改善。2019年开始，镇江再融资专项债置换、商业银行置换等更加实质性的化债措施逐步落地。化债措施较大程度上改善了镇江内城投的债务结构，表现为短期债务占比降低、非标融资规模占比下降、银行贷款占比提升。债务结构的优化促进区域再融资环境改善，具体表现为城投净融资扭转净流出为净流入，融资利率持续较大幅度下降，2019年，镇江区域内城投发行债券加权票面利率由2018年的7.11%大幅下降1.55%至5.56%，下降幅度远大于同期城投整体的0.70%，截至9月25日，2022年进一步下降至4.55%。湘潭相似的债务结构优化，未能扭转再融资环境的弱化。湘潭主要化债措施与镇江类似，亦主要为再融资专项债置换、商业银行置换等，相应的，2019年区域内城投债务结构较上一年亦有改善。但最终未能传导为再融资环境的改善，净融资方面，2019年湘潭区域内城投债净融资流入规模大幅缩减，此后2020年和2021年均为净流出状态；融资利率方面，2019年，在城投整体发行利率下降的背景下，湘潭区域内城投发行债券加权票面利率由2018年的7.66%增加至7.71%，此后维持高位。 　　化债措施之外，省份综合实力等亦是决定化债成效的重要因素。镇江、湘潭两市主要化债措施相似，且实施力度基本处于同一量级。相似化债措施之下的效果的迥异，说明主流的通过债务置换优化债务结构、降低成本等手段是改善再融资环境乃至于修复估值的必要条件，但却不是充分条件。对比湘潭和镇江基本面的差异，能否确保不再发生非标违约级别的负面舆情、所在省份综合实力的强弱、是否能保证最基本的债券借新换旧等或亦是决定能否成功修复估值的重要因素。 　　风险提示：城投相关政策收紧超预期、政策执行不及预期的风险。