中信证券-泛微网络-603039-投资价值分析报告：产品渠道双升级，OA龙头步入新阶段-210705

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公司为OA行业龙头，长期聚焦强产品力及公司管理，相对优势持续放大。

销售侧公司兼具四环渠道，业绩有望保持高速增长，产品侧公司全产品线实现云化重构，效率提升，打下了订阅模式转型的基础，上调至“买入”评级。

OA行业龙头，强产品力及公司管理助推公司相对优势持续放大。

公司成立于2001年，深耕OA市场20余年，客户涵盖全国50000余家政企，包括数十家家世界五百强企业，行业市占率第一。

公司通过精细化管理实现了业绩持续高速增长，2016-2020年收入CAGR达33.90%，超同行约10%，管理费用率同行业最低。

公司持续聚焦产品力提升，2020年研发投入率加大至13.44%。

OA为稀缺的企业全员系统，具备天然延展性，行业具备高天花板。

OA以工作流为核心，是企业管理的天然入口。

OA加强连接触达和信息传递的产品价值决定了其在企业管理软件中具备高延展性。

根据艾媒咨询数据，2020年国内核心OA市场规模约200亿元，根据我们的测算，考虑OA延展性后，2023年国内OA整体市场空间可超过500亿元，行业具备持续发展的高天花板。

公司于业内较早形成“PaaS+SaaS”的研发理念，全产品线已实现云化架构的重新研发，形成了商业模式升级的基础。

公司前期在移动OA产品eteams上实现了云化架构验证，目前正将云化架构整合进拳头产品E-cology，实现全产品线云化。

公司基于自身低代码开发平台的积累，总部和本地服务团队EBU均加速了泛OA领域的模块化应用搭建，与公司OA产品线保持了云化架构的一致性，目前部分模块已嵌入企业微信解决方案，我们认为公司部分泛OA弹性应用产品已具备订阅收费的基础。

四环拓客体系兼具爆发力和持续性，形成强业绩支撑。

第一环轻量化总部做好产品研发/知识赋能/品牌推广；第二环EBU是公司阿米巴经营模式的创新典范，是创收核心渠道，近年来EBU数量保持约30%增速，奠定业绩基础；第三环代理商加速建设，对EBU进行补充，通过代理商把握近期的信创产业趋势，助力实现公司在头部市场的份额提升；第四环外部生态为公司培养潜在客户及实现未来业务的导流，公司与企业微信进行深度产品融合，有望把握企业微信众多B端流量，公司孵化电子签公司契约锁亦已开始对公司OA业务进行反哺。

风险因素：新客户拓展与老客户增购不及预期；商业模式升级不及预期。

投资建议：销售侧公司形成四环渠道，加强经销商和生态，业绩有望高速增长，产品侧公司全产品线实现云化重构，效率提升且形成订阅基础。

我们上调公司2021/22/23年净利润预测至2.63/3.30/4.47元(原预测为2.36/2.80/3.39亿元)，公司收入及现金流呈现高速增长趋势，考虑到公司具有较多预收款，现金流质量高，我们按照P/OCF给予估值，参考业内可比公司，我们给予公司2021年56XP/OCF，对应目标市值234亿元，折合目标价90元，上调至“买入”评级。