中航证券-大类资产配置季报（2021年三季度）-210704

《中航证券-大类资产配置季报（2021年三季度）-210704（31页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中航证券-大类资产配置季报（2021年三季度）-210704（31页）.pdf（31页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

我们认为三季度以“经济继续恢复但速度放缓，通胀缓慢回落，全球流动性拐点到来”为主要配置思路，建议稳步增长中寻找收益。

权益资产配置中周期逻辑逐步淡化，成长股配置价值显现；债券供给加速，货币政策难松难进，紧信用向稳信用过渡下债券市场资产荒逻辑或有所减弱，长端利率债易上难下，中高等级信用债需求旺盛，提防尾部城投债；美元在Taper预期下偏强，人民币转为震荡，黄金仍承压，大宗商品共振最佳时点已过，原油好于有色好于黑色。

宏观经济展望全球宏观：全球经济加速复苏，但恢复仍不均衡，下半年经济增速及通胀预计呈先高后低态势。

二季度，疫苗大范围接种对经济复苏起到重要支撑作用，加上各国政府维持采取宽松的货币和财政政策，全球经济仍处于加速复苏中，欧美地区经济复苏较快。

但各国复苏仍存在不均衡性，且一些国家服务业复苏快于制造业，美国经济复苏在二季度加快，三季度或将延续，之后将趋于下降；欧洲经济加快复苏的时间点将晚于美国约一个季度；其他发展中国家经济复苏进度将显著滞后于欧美。

此外，因全球经济加速复苏和供需错配导致的大宗商品价格持续攀升，经济面临高通胀压力，也有望在下半年得到缓解。

中国宏观：经济延续修复，但复苏继续放缓且动能正在切换，暂时性高通胀不会对经济复苏和政策产生明显不利影响。

国内经济延续复苏，但复苏速度正在减缓，经济或将在二季度见顶，全年季度增速呈前高后低的态势。

目前经济动能正处于换挡期，出口、地产投资拉动作用正在减慢，消费、制造业投资继续缓慢修复，正成为经济新的拉动力。

6月制造业和非制造业PMI均环比回落，也表明增速边际减缓。

CPI将会温和走强，PPI或已处于周期顶部，后续将逐渐回落，整体通胀仍可控，不会对经济政策产生掣肘。

海外政策：通胀压力下多国央行鹰派信号逐步增强，三季度美联储表态或成左右全球多数国家货币政策的主要因素。

二季度美国经济复苏延续，货币政策维持宽松，但美联储会议中透露的鹰派信号不断增强；财政政策方面拜登政府谋求进一步基建刺激，1.2万亿基建投资落地可能性增大；二季度末及三季度疫情补贴逐步退出，美国就业改善情况可能对美联储下一阶段货币政策产生影响。

全球范围发达经济体整体宽松，部分新兴市场国家货币政策提前转向。

三季度是美联储表态转向的关键时期，未来几期FOMC会议中美联储很可能进一步透露退出QE相关信息。

美联储动向及通货膨胀数据将是左右全球多数国家下半年货币政策的主要因素，部分新兴经济体疫情威胁尚存，下半年可能面临疫情及货币政策收紧的双重压力。

国内政策：三季度货币政策转向可能较小，预计整体维持平衡，但缴税、跨月等时点资金市场波动将增大。

央行二季度货币政策的重点在于“稳字当头”、“精准调控”以及“供求平衡”，工具使用上量价结合引导市场预期。

预计三季度货币政策转向可能不大，但仍关注关键时点资金面波动。

二季度资金面整体仍维持宽松，但在缴税以及跨月跨季等关键时点上波动性逐步增大，短期资金利率波动尤其明显。

社会融资情况整体持续收缩，但收缩速度有所放缓，M1、M2数据回落见底。

此外6月份存款利率定价模式调整，意在为引导实体经济融资成本进一步降低打通道路。

大类资产观点利率债：三季度，长端利率继续下行的空间和动能有限，存在一定的回调风险，但即便上行，空间也有限。

消费及制造业投资延续修复，出口和通胀逐步缓慢回落，货币政策虽然整体稳健的基调不变，但是不排除资金面波动加大的情况，加之政府债券供给压力、外围全球流动性拐点到来，利率要完成从当前震荡向下转向中长期逻辑下的下行趋势并非一帆风顺。

不过我们认为即便后续利率再度进入上行通道，潜在的上行空间也是有限的，建议投资者保持谨慎等待更好的进场机会出现。

信用债：三季度信用债投资仍以高票息中短久期为主，城投债融资约束下区域、平台持续分化，产业债关注受益于基本面修复和政策面利好的国企。

城投债监管回归紧周期意图明显，融资约束下区域、平台持续分化，但地方政府对债券偿付的重视与支持意愿构成一定安全边际，建议谨慎下沉行政级别、严格规避尾部风险；江苏、浙江等经济发达地区利差已压缩至较低水平，进一步资质下沉的性价比弱化，可在债务水平整体可控、利差尚有空间的湖北、河南等省挖掘投资机会。

产业债在多地政府积极表态、出台措施加强国企债务风险管控下市场信心有所回升，采掘、化工、钢铁、有色金属行业盈利表现较好，现金流与再融资亦有改善，关注受益于基本面修复和政策面利好共振作用的国企。

三季度仍为评级密集调整期，风险与机会并存。

可转债：二季度转债市场随权益市场震荡上行，三季度关注受益于海外需求拉动的周期板块、科技成长及消费、大金融板块等。

4月以来转债指数波动向上突破前高，5月在外资流入的带动下，转债跟随权益进入上行行情，6月转债指数震荡，之后有所回调。

转债市场随权益上行但整体涨幅不及权益，今年活跃度较去年上涨，二季度更优。

预计转债与权益类似会呈现出结构性行情，建议从正股以及性价比角度自下而上分析，转债建议关注受益于海外需求拉动的周期板块、科技成长及消费、大金融板块等。

权益：三季度依旧增速为王，市场将延续宽幅震荡下的结构性行情。

受益于中国经济稳中向好的发展态势，A股二季度市场表现为震荡上行，创蓝筹为代表的中国新经济核心资产大幅跑赢市场。

预计三季度市场将持续宽幅震荡，结构性行情将延续。

投资策略上，建议维持谨慎乐观，挖掘基本面持续爆发的相关个股。

投资者应加大研究深度，自下而上挖掘优质个股带来的投资机会。

战术方面不易追涨杀跌，或以高抛低吸把握波动姓机会。

行业配置上，当下可重点关注受益于上游原材料涨价逐步缓解的下游制造以及受通胀和货币政策收紧预期打压的TMT科技军工。

原油：受需求回暖影响，油价二季度单边上行，三季度有望达到周期性高点后开始回落。

二季度国际原油价格呈单边上行态势，主因是OPEC+仍保持较大的减产力度，以及随着疫苗接种和经济持续复苏，人们出行增加，原油需求明显提升。

考虑到供需及地缘政治等因素，油价下半年预计仍将有一段时间内冲高，然后升至本轮周期性高点后，将出现回落，中枢高点落在三季度的可能性较大。

黄金：金价二季度冲高回落，目前已处于下行通道，三季度或继续回调。

二季度，金价出现阶段性冲高回落，呈先升后降、倒“U”型态势，期间最高冲至1900美元以上，目前再次回落到1800美元之下，金价的回落主要是受到美联储Taper预期的打击。

随着美联储Taper信号渐显，通胀下降，真实利率上升，预计下半年金价将震荡下行，中枢相比上半年将下移。

不过由于通胀具有预期性和延续性，美国通胀压力短期内将持续，加上政策打压导致加密货币价格大跌使得对黄金的需求增加，金价中枢预计不会太低。

风险提示：货币政策超预期收紧信用风险集中爆发。