华创证券-轻工制造行业重大事项点评：电子烟内销市场，过渡期内行业经营调整，头部品牌份额有望提升-220923

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　　事项：
　　 9月21日，悦刻电子烟商标拥有者雾芯科技（RLX）公布2022年二季度业绩。自4月13日我国电子烟国标正式发布后，4月15日生产许可证、批发和零售许可证等指导文件同时出台，全面监管框架基本确立，行业进入过渡期。监管压力下格局的演绎具有较高不确定性，雾芯科技的半年报或对理解行业变局提供一定参考意义。
　　评论：
　　财务梳理：
　　22Q2公司实现营收22.3亿人民币，QoQ+30.3%，环比增长主要系，下游基于对新国标执行后调味产品停止销售的预期，提前备货，同时22Q1公司深圳工厂受疫情封控影响，致使环比基数较低。营收YoY-12.1%，同比下滑主要系：1）店铺扩张暂停。2）为符合监管要求，公司在政策过渡期内停止新产品推出。
　　22Q2公司毛利率43.8%，YoY-1.3pct，其中供应链效率提升、渠道组合优化正向贡献毛利率，负向因素包括：1）低毛利产品占比提高。2）存货计提准备增加。3）为符合监管要求，计提厂房及设备减值损失。
　　22Q2公司运营费用5.31亿，费用率23.8%，YoY+17.2pct，主要系股权激励费用变化，22Q2公司股权激励费用1.93亿（费用率8.6%），去年同期为-1.73亿，（费用率-6.8%），费用变化主要系公司股价波动，予员工的股份奖励的公允价值变动。若扣除股权激励费用变动，22Q2公司费用率YoY+1.8pct，基本稳定。22Q2公司股权激励包括：1）计入销售费用的1790万。2）计入一般及管理费用的1.51亿。3）计入研发费用的2420万。
　　22Q2公司实现净利润4.42亿，YoY-46.4%，净利率19.8%，YoY-12.7pct；实现Non-Gaap净利润6.35亿，YoY-2.6%，Non-Gaap净利率28.4%，YoY+2.8%，预计Non-Gaap净利率提升系组织结构优化以及经营效率提升。
　　减值压力充分释放，生产牌照顺利落地。截至22Q2，公司存货1.34亿（21Q4、22Q1存货分别为5.89、2.67亿），预计存货跌价计提充分，减值压力已充分释放，轻装上阵进入新国标时期。牌照方面，7月21日子公司获电子烟生产许可证，批准的生产能力为每年1505万根烟杆、3.287亿颗烟弹（约21年出货的65%）、610万根一次性电子烟。目前公司已完成新国标产品相关准备工作，并于部分地区开展试点，部分新品仍在审核流程。
　　试点有序推进，份额或加速集中。据蓝洞的8月电子烟店主调研，已预定/未预定国标产品的比例为40%/11%，剩余店主暂未进入试点。品牌选择上，86.6%表示将预定知名度高、研发强的品牌，57.3%表示不会预定不知名、完全未了解的品牌，悦刻/柚子/魔笛的品牌选择率位列前三，分别为99.2%/69.8%/56.5%。十一后国内市场进入监管新时期，集合店模式下，看好产品综合竞争力优秀的头部品牌持续提升市场份额。
　　风险提示：内销市场口味接受度不及预期、行业竞争加剧等。