浦银国际-滔搏-6110.HK-斯凯奇占比提高驱动收入增长，Nike业绩反弹有望推动估值回升-220922

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　　经我们的调研以及近期与运动服饰行业专家的深度沟通，我们对于斯凯奇与滔搏合作的愿景及其在中国市场的长期增长目标有了进一步了解，我们更加确信斯凯奇将扮演滔搏未来三年重要的增长驱动力之一。与此同时，我们相信Nike 9月底的业绩有望改善市场情绪，提升估值水平。我们维持滔搏目标价8.5港元及“买入”评级。
　　斯凯奇将驱动滔搏未来三年收入增长：据我们调研，斯凯奇目前在中国一共拥有2800家店，其中300家左右为直营，2500家左右为加盟（经销商所有）。我们预计斯凯奇中国区批发总流水大致为80亿人民币左右。其中，宝胜作为斯凯奇在中国最大的经销商与零售合作伙伴，目前占斯凯奇批发流水的25-30%，而滔搏仅占10%左右。行业专家预计2024-25年，滔搏对斯凯奇的流水贡献与店铺规模将达到宝胜目前的水平。基于相对保守的假设（斯凯奇每年流水增长20%），我们估计滔搏来自斯凯奇的收入2022-25年复合增长率将达到60%-70%，收入贡献将从目前的低单位数提升至高单位数。
　　Nike业绩反弹有望改善短期市场情绪：Nike将于北京时间9月30日凌晨公布其1QFY23（2022年6-8月）的业绩。在低基数的帮助下，我们预计Nike中国区的1QFY23业绩表现环比将大幅改善，并好于市场预期。据我们了解，Nike近期加大了在中国的营销活动，有望助力Nike品牌力的持续恢复。作为滔搏最大的品牌合作伙伴（我们预计Nike占滔搏收入的60%左右），Nike的持续恢复将改善市场对滔搏的投资情绪，提升滔搏的估值水平。
　　1HFY23及FY23业绩预测：滔搏将于10月底公布1HFY23（2022年3-8月）业绩。我们预测滔搏2QFY23的收入同比下滑1-2%，1HFY23收入同比下跌中双位数（mid-teen）。在高基数及折扣率加深的影响下，1HFY23的毛利率同比收窄2ppt至42.5%，核心经营利润率同比收窄1ppt至10.2%。我们暂时维持我们对FY23全年的预测不变：收入同比增长2%，毛利率同比微跌，净利率基本持平。
　　目标价与评级：基于15倍CY23EP/E的估值，我们维持滔搏8.5港元目标价及“买入”评级。考虑到其强大的零售运营能力、较高的长期增长确定性、较低的估值水平以及可观的股息率，滔搏依然是我们在体育运动服饰行业的首推。
　　投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期、疫情的反复