中信证券-雅迪控股-1585.HK-跟踪报告：格局优化深入兑现，下半年提质提速可期-210705

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电动两轮车格局正加速集中，超标车替换将接力2021年行业景气，行业正发生从“低质低价”竞争到“产品差异化竞争”的明显转向，公司作为行业龙头将率先受益。

公司现金流充裕，盈利模式仰赖突出的品牌、渠道及产品优势，向下门店扩张、向上产品升级，双管齐下，业绩提升确定性强。

当前价格对应2021年不足30倍PE，考虑公司业绩增长高确定性，重申“买入”评级。

监管助力新国标推进，龙头份额加速集中。

一方面，“一车一票”与“电动车不上楼”等严格规定相继落地，在生产和使用端限制非国标车，为加速推进新国标创造充分的管理空间。

另一方面，行业总空间与集中度的同步提升增强了龙头企业盈利能力，允许其加大研发投入升级产品，推动行业提升并与尾部企业拉开差距，带来新一轮行业集中度提升，形成良性循环。

加之各地新国标过渡期开始进入到期阶段，共同利好龙头企业，公司受益显著。

渠道扩张加速，积极布局下沉市场。

2020年公司在门店快速扩张的情况下，得益于疫情后的快速响应、前期积淀的品牌力和丰富产品线厚积薄发，保持了店效的上升。

2020年公司门店17000家，同比增长41.7%；公司通过加强终端销售管控，增加店面监督员，增强销售人员培训，2020年单店销量635辆，同比提升25.1%；单店收入114万元，同比提升14.2%。

在此基础上，公司2021年门店扩张再提速，随着行业内尾部公司的不断出清，三四线城市的电动两轮车供给出现空白，公司抓住机遇，积极布局三四线城市乃至乡村地区：上半年新建门店超5000家，助力巩固龙头优势。

产品线丰富布局高端化，冠能冠智销量提升驱动ASP提高。

自2020年8月冠能系列问世，公司不断推出高端产品，完善单价4k+产品线，于2021年3月推出冠能冠智2.0系列，冠智主打智能，配备智能芯锂等设备，冠能主打续航，搭配第三代石墨烯电池等，价格远高于公司此前整体ASP；公司预计于7月8号推出高端子品牌VFLY系列产品，进一步渗透高端市场。

随着公司新产品不断问世，冠能冠智系列销量占比不断提升，高端市场渗透率加速提升，公司ASP有望进一步提高、同时带动盈利能力上升。

风险因素：新进入者引发恶性价格战；“新国标”等政策执行力度不及预期；公司高端产品销量不及预期。

投资建议：超标车替换、共享电单车等新业态的快速发展带来国内市场新增量；欧美日电踏车替换脚踏自行车+东南亚摩托车“油换电”等海外市场的巨大长期空间，预计也将持续拓宽国内电动两轮车企业发展空间；“新国标”、“电动车不上楼”、一车一票制实行等因素加速行业格局优化，公司作为业内龙头预计将首先受益。

通过向下门店扩张和高端产品继续丰富，公司增长潜力得到进一步挖掘。

公司作为行业龙头，销量、核心盈利指标增速均显著跑赢行业，份额、业绩提升已进入加速上升通道，我们对公司提前实现战略目标充满期待，维持公司2021/22/23年EPS预测0.45/0.63/0.77元，当前价对应PE为30/21/17倍。

我们认为公司估值体系将实现OEM制造商向品牌商的切换，近年的高业绩成长料将快速消化估值，按照2000万销量、200元单车净利润水平，公司有望在2025年锁定约40亿元业绩水平，按2020年25倍PE对应市值1000亿人民币，维持目标价40元港币，重申“买入”评级。