德邦证券-英搏尔-300681-下游需求迅猛增长，叠加技术迭代实现量价齐升-220922

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　　电驱动技术积累深厚，切入乘用车大展宏图。公司成立于2005年，从商用车、场地车的动力系统制造起步，于2009年切入场地电动车用电机控制器、充电机、DC-DC转换器，电子油门踏板等产品的生产配套市场。经过十年的研发沉淀，公司在2019年推出三合一电源总成、驱动总成，拉开产品集成化序幕。在后续三年，公司陆续推出第三代电源总成、六合一全集成总成、“集成芯”驱动总成等产品，不断实现零部件的高度集成化。由于新产品的量产及定点客户的快速增长，2022年上半年营业收入8.69亿元，同比增长177.6%。2022年上半年实现1.26亿元毛利润，由于产品结构变化，毛利率小幅下降至14.5%；
　　产品升级叠加高需求量，拉开广阔帷幕。公司积极研发碳化硅电机与高集成度的电驱动系统产品，碳化硅的应用使电机控制器高效区间扩大5%，温升表现优秀；高集成度的电驱动系统可以共享外壳耦合及冷却系统等，能有效降低电驱动系统的体积和重量、提升功率密度，应用范围、降低零件的采购和制造成本。驱动系统集成度的提升及碳化硅的使用均带动电机控制器企业的下游市场空间，英搏尔电机控制器2021年平均单价为710元/套，而驱动总成产品单价为6631元/套；2022年8月英飞凌某型号1200V单管IGBT价格为41元、模块价格为275元，而1200V单管碳化硅MOS价格为140元、模块价格为640元，碳化硅功率器件价格约为IGBT器件价格的三倍。预计随着集成化产品渗透率不断提升，2025年新能源车电机控制器、电驱动系统市场空间分别将达到135、538亿元，2021-2025年两大产品年均复合增速分别为19.75%、62.47%；
　　中游格局分散，公司加速技术迭代乱中取胜。以比亚迪、特斯拉、蔚来为代表的整车厂系厂商销量主要跟随整车，电机控制器的销量有足够的保障；日电产、联合汽车电子、博世为代表的外资/合资电机控制器厂商可靠性好、功率密度高，且控制器算法实力强；本土电机控制器厂商此前处于弱势地位，但依靠自身成本优势、快速响应能力以及国内各大造车新势力销量放量，叠加自身对高集成度、碳化硅、双面水冷等技术的快速研发，配套车型也逐步由低端向高端转变，其中英搏尔为典型代表。通过自研单管并联，英搏尔提升产品性能的同时进一步实现技术降本，“集成芯”动力总成其重量、体积、成本均低于目前主流产品20%以上。“集成芯”2.0产品研发进展顺利，该产品运用了SiC单管并联电机控制器及扁线电机等先进技术，缩小了电驱动系统的体积，提升能量密度及系统效率，预计“集成芯”2.0实现量产后将进一步提升英搏尔的定位，带动盈利能力增长。
　　投资建议：我们预计2022-2024年英搏尔实现营业收入22.71/39.59/61.99亿元，实现归母净利润1.28/2.14/5.34亿元，对应EPS分为为0.77/1.29/3.23元/股，2022年9月22日收盘价对应PE为64.69/38.66/15.46倍。英搏尔为单管并联技术国内龙头，单管并联技术路线成本低，对于强调成本的A00、A0级车型而言是更优路线，且单管并联技术壁垒高，竞争格局良好。中高端市场来看，碳化硅、扁线电机等前沿技术助力其进行客户导入，已获得合众新能源、小鹏定点，未来发展潜力大。公司定点车型及订单增长迅速，收入放量在即；产品定位不断提升，增厚盈利空间，未来收入和业绩的高成长确定性较强。首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动、产品向上突破不及预期、产能扩张不及预期