东方证券-海伦司-9869.HK-22年中报点评：门店调整提效，业态迭代可期-220922

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　　事件：公司发布半年度业绩公告，22H1实现收入8.7亿（+0.6%），经调净亏损1.0亿（21年同期盈利0.8亿）。
　　门店持续下沉，调整基本到位，经营效果提升可期。1）22H1公司期末门店846家（净增加64家），单店日销0.7万（-39.5%），其中一线/二线/三线及以下城市酒馆单店日销0.7万（-26.3%）/0.7万（-45.9%）/0.8万（-35.8%），因公司在部分受疫情影响封控的二线城市（天津、南昌、郑州等）门店分布较多。同店单店日销1.0万元（-26.8%），降幅低于门店平均，因此新店日销降幅更高，我们认为与疫情扰动对新店培育影响更大有关。2）22H1公司在一线/二线/三线以下及其他城市分别拥有门店88/427/331家（净增6/-6/64家），门店结构与开店方向持续下沉，一方面与公司高性价比的市场定位更加契合，另一方面由于下线城市人员流动性较低，有望在疫情反复的背景下形成更稳健的客流与店效。3）22H1公司新开133家，关闭69家门店；截止8月22日，公司门店数较6月30日净减少25家；我们预计公司全年关店近130家，因此截至目前公司门店调整应基本到位，后续经营效果提升可期。
　　毛利率因促销暂承压，单店人员成本明显优化，盈利能力有望随客流恢复改善。1）22H1毛利率66.0%（-2.7pct），主因上半年疫情得到控制后，公司为吸引用户重返门店消费，暂时采用较大力度的营销活动。但伴随疫情逐步控制，公司折扣力度有所收窄，加之门店规模的同比增加将强化公司生产规模效应及采购议价能力，我们认为公司毛利率长期看有望明显改善。2）22H1人员成本占收入比率43.5%（+7.7pct）,但店均人员费用45万元、同比下降32%，可见单店员工成本优化明显。目前公司门店员工数最新标准为7-9人，人力成本有望进一步降低，以促进门店模型持续优化。3）22H1租金成本（使用权资产折旧）占收入比率18.0%（+8.6pct）,我们认为考虑客流逐步恢复，以及疫后餐饮行业尾部出清导致的承租方议价能力增加，公司租金成本占比也将稳步改善。
　　“越”模式再验下沉穿透力，业态迭代拓宽量利边界，供应管理标准化持续精进。1）公司目前在利川/监利/荆州/赤壁实现“越”模式开店，有望凭借一楼街铺+烧烤品类+特许合作模式，以及县域市场更具性价比的租金、人力成本，实现更优质的单店收入和经营利润。2）公司新县域模式进展顺利，一方面其延续直营管理+酒水空间的核心脉络，再次验证公司门店拓展与品牌管理在下沉市场的穿透力，另一方面其在产品、装修及选址合作模式上的成功尝试有望对原有门店的运营形成借鉴，促进整体品牌门店的业态迭代与模型升级。3）针对从新模式推广开的烧烤品类，公司将全国可售的烧烤产品精简至5-6个SKU，并签约稳定的供应合作商，规范人员技术培训及店内烤制流程，基本已形成可标准化的运营设计与供应配置，其后端管理的日益精进也为前端迭代提供充足支撑。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预测公司22-24年EPS分别为0.00/0.43/0.68元；使用可比估值法，维持公司23年34倍估值，以0.88为港币兑人民币汇率，对应目标价16.58港元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情波动风险；成本把控不及预期风险；开店进度不及预期风险