中信证券-可转债发行定价报告：芳源转债，NCA前驱体领军企业，适当关注-220922

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　　芳源股份主要产品为锂电池三元正极材料前驱体和镍电池正极材料，主要用于锂电池和镍电池的制造。公司2018-2021年营收CAGR为38.93%。2022H1公司实现营业总收入/归母净利润9.46/0.03亿元，同比+4.76%/-94.77%。公司近期毛利率有所下滑，主要受公司与重要客户松下NCA的合作模式发生变化以及液碱等辅料价格上涨等因素影响。行业层面，近年来随着三元正极材料的出货量不断提升，三元前驱体市场需求也不断增长。公司关注点在于：（1）与全球最大的环保服务企业之一威立雅合资设立动力电池回收拆解企业威立雅江门，有望充分利用威立雅在资源回收领域的渠道，凭借“萃杂不萃镍”等多项核心工艺技术，降低产品成本。（2）与松下等知名下游客户形成了长期稳定的合作关系，未来随着产能逐步释放业绩高增可期。本次转债拟募集资金6.42亿元，主要计划用于年产5万吨高端三元锂电前驱体（NCA、NCM）和1万吨电池氢氧化锂项目，一方面有望提升在高镍三元前驱体的市场占有率，另一方面，从锂电池正极废料中提取电池级氢氧化锂、供下游客户制备三元正极材料，有助于公司提高资源利用效率、优化产品结构、为下游客户提供更全面的服务。正股目前估值偏高，建议适当关注。
　　▍ 2022年9月21日，芳源股份发布可转债发行公告，本次拟募集资金6.42亿元，计划用于年产5万吨高端三元锂电前驱体（NCA、NCM）和1万吨电池氢氧化锂项目。一方面有望提升在高镍三元前驱体的市场占有率，另一方面，从锂电池正极废料中提取电池级氢氧化锂、供下游客户制备三元正极材料，有助于公司提高资源利用效率、优化产品结构、为下游客户提供更全面的服务。
　　▍正股简介：芳源股份主要产品为锂电池三元正极材料前驱体和镍电池正极材料（球形氢氧化镍），主要用于锂电池和镍电池的制造，并最终应用于新能源汽车动力电池、电动工具、储能设备及电子产品等领域。2022H1公司NCA三元前驱体、NCM三元前驱体、硫酸钴和球形氢氧化镍的营收占比分别为80.66%、2.85%、7.61%和3.28%。
　　▍正股关注点：（1）与全球最大的环保服务企业之一威立雅合资设立动力电池回收拆解企业威立雅江门，有望充分利用威立雅在资源回收领域的渠道，凭借“萃杂不萃镍”等多项核心工艺技术，降低产品成本。（2）与松下等知名下游客户形成了长期稳定的合作关系，未来随着产能逐步释放业绩高增可期。
　　▍转债条款：本期可转债发行期限6年。初始转股价为18.62元/股。利率条款方面，6年票面利率分别为0.5%、0.6%、1.2%、2.6%、3.4%、3.5%，到期赎回价为120元。下修条款为（15/30，85%），赎回条款为（15/30，130%），回售条款为（30/30，70%），符合主流设定形式。
　　▍转债定价：本期芳源转债评级为A+级，发行期限为6年。2022年9月20日6年期A+级中债企业债YTM为8.53%，中证公司债YTM为8.47%。综合参考上述利率我们选择贴现率为8.5%，测算得到债底价值为79.61元。同时参考此贴现率计提本次发行转债的财务费用，占公司净利润（TTM）759.47%，在存量转债中排名偏高。按照2022年9月21日芳源股份均价（16.56元）测算得到初始转换价值为88.92元。根据相似行业上市新券转股溢价率和芳源股份基本面，预计目前平价下芳源转债上市首日获得的转股溢价率在30%-35%区间内较为合理，预测对应的上市价格在115.60-120.04元之间。
　　▍测算中签率：参考近期同行业新券原股东配售比例，假设优先配售的比例为70%，则留给网上申购余额为1.926亿元。参考近期发行新券网上申购户数，我们预计芳源转债网上参与户数可能在1000万附近，则芳源转债对应的中签率将在0.001926%左右。
　　▍风险因素：电池行业技术路线变动的风险；原材料价格波动风险；公司客户集中度高的风险；公司毛利率及经营业绩下降风险。