东方证券-农业行业大宗农产品专题之油脂：新作增产预期减弱，旧作高企库存难解-220921

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　　油脂复盘：供需因素轮番主导，价格波动大起大落。过去20年间，油脂出现了6次上涨，价格波动幅度最大超过200%，油脂价格对供需、经济、能源均表现出较强的敏感性，其分析逻辑：1）供需框架：库消比决定价格中枢。拉长周期来看，期货价格与预测年度库消比呈现明显的反向关系。2）经济与能源属性：改变价格的另一股力量。一方面，植物油的主要用途是食用消费，且餐饮消费的比重达到49%，消费强弱会通过宏观经济环境的景气程度来反应，因此油脂价格与宏观经济密切相关。另一方面，随着植物油制备生柴产量的增加，进入燃料领域的植物油价格显现出“能源属性”，从品种上看，棕榈油、大豆油、菜籽油等产量较大的油脂品种在全球生物柴油中的占比也较大，因此与原油价格的联动性也十分密切。
　　供给端：高位库存结转，新作预期丰产。1）棕榈油：22/23新作产量达到7916万吨，同比增加4.2%；库消比22.3%，同比增加0.5pct。由于旧作棕榈油产量较高，棕榈油结转库存已经处于历史高位，因此新作的产量情况对价格的影响较为有限，关键在于库存释放节奏。从两大主产国来看，印尼的高库存状态最为明显，6月库存达到668万吨，同比增加55.7%，随着出口政策的放开，印尼的高库存有望释放，但是也压制马来西亚的出口节奏，马来西亚库存近月持续攀升，8月达到209.47万吨，同比增加11.6%。2）豆油：美豆受天气影响的减产在9月落地，但是全球新作大豆的产量预计仍将增加10.3%，库消比上升1.5pct至26.2%，增产主要来自于南美，受去年干旱影响，南美单产大幅受挫，新作增产基于南美单产大幅改善的预期，虽然当前拉尼娜现象依然持续，但是南美大豆的关键生长期从明年1月开始，天气炒作密集期尚未到来。3）菜籽油：加拿大菜籽已经进入收获阶段，由于生长期天气较好，预计全球新作产量较去年增加12.6%至8314万吨，库消比增加2.6pct至9.1%。4）葵花油：22/23年度全球葵花籽预计产量5194.8万吨，同比减少9.1%，俄乌冲突显著影响了乌克兰的农业生产，进而压缩了葵籽产出预期。产量的下降导致库存减少，新作库消比降低1.8pct至12.8%，但是由于21/22年度高产，全球葵花籽库存达到了755.7万吨历史高位，因此当前葵花籽的供应体量是充足的，核心关注高库存的出库情况。
　　需求端：食用需求恢复，生柴政策调整。预计22/23年度的全球消费量2.13亿吨，同比增长3.2%。油脂需求主要包括食用（73%）和工业（26%）两个部分。1）食用方面，22/23年度全球植物油食品消费预计增加527.7万吨，其中中国预计增加262.2万吨，同比上一年度增加7.5%，但由于21/22年度消费减少至3508.5万吨，新作同比20/21年度增加仅不到1%。受疫情冲击，国内食用油需求明显下滑，豆油、棕榈油库存位于低位，后续仍需关注消费复苏带来的补库需求兑现。2）工业方面，2022/23年度植物油工业用量5556.3万吨，同比增加5.8%，生物柴油生产是食用油工业消费的主要形式，但与过去不同，植物油制生物柴油受到欧盟限制，原料应用比例将下降，因此纯粹的生柴对植物油消费增长的历史不会复现，需要关注美国、东南亚新政策落地。
　　投资建议与投资标的
　　全球油脂价格在羸弱的生产预期下保持低位运行，高库存依然是掣肘价格上行的核心因素，在南美新作生长关键期尚未到来之前，天气炒作对油脂行情逐步降温，油脂加工企业有望受益于成本改善，实现业绩弹性，关注金龙鱼、道道全。
　　风险提示
　　天气风险、地缘冲突、疫情等事件风险、政策风险、需求增长不及预期等