安信证券-解码钢铁债（二）：发债钢企债务变迁-220921

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　　钢铁行业供给侧结构性改革以来，钢企债务发生了哪些变化？本文对20家发债钢企的有息负债进行了全面梳理，以供投资者参考。
　　■整体：发债钢企债务规模持续增长。截至2022年6月末（下同），发债钢企有息负债总规模为1.7万亿，较2021年末增长10%，较全面供给侧改革前的2015年大幅增长了约41%，主要源于大型钢企的资产合并与重组。供给侧改革以来，钢企期限结构、偿债能力均以改善为主。
　　■中央钢企：资产重组下债务规模持续扩张。1）中国宝武：截至2022H1有息债务为2939亿，较2021年增长11.5%。2019年起中国宝武先后重组马钢、西藏矿业、太钢、新钢等多家地方钢企，重组后债务规模大幅增长但期限结构、短期偿债能力持续改善，资产负债率持续较低。2）鞍钢集团：2018-2020年债务为压降为主，但2021年重组本钢后债务规模突破2000亿，且偿债能力下降，货币资金/短债、资产负债率均较重组前有所弱化。3）新兴际华：有息负债规模相对较小，截至2022H1为598.1亿，较2021年增长7.1%、较2015年大幅增长33%，自2020年开始三年改革方案以来，公司期限结构、短期偿债能力明显改善，但资产负债率持续上升。4）中信特钢：2019年重组上市后债务规模持续增长，2022H1为215.9亿，较2021年增长25.4%，短债占比较低，但上市后短长期偿债能力相对弱化，2022H1货币资金/短债由此前的4倍降至1倍左右，资产负债率上升至63%。
　　■地方国企：期限结构改善但长期偿债能力小幅弱化。我们重点分析了9家地方钢企，分布于河北、山东、内蒙等产钢大省，基本为一个省份拥有一家大型钢企的生产格局。1）首钢集团：北京国企，2022H1有息债务为2653.2亿，较2021年增长2.4%，较2015年增长10.2%。近两年期限结构、短长期偿债能力均有明显改善，2022H1货币资金/短债为36.3%、资产负债率为73.7%，仍处于较弱水平。2）河钢集团：河北国企，债务规模为地方国企中最大，2022H1已突破3000亿，较2015年大幅增长64%，期限结构上有所改善，货币资金/短债近两年持续上行至43.3%但仍较低，资产负债率保持在76%的较高水平。3）山钢集团：2020年前债务规模持续扩张，2021年将中泰证券股权出售后债务规模大幅降至当前的1390亿，但重组后公司短债占比明显上升，资产负债率也大幅上行至90.8%，货币资金/短债持续不高。4）柳钢集团：广西国企，公司于2018年频繁收并购、重组后债务规模大幅扩张至2022H1的521.8亿，且短长期偿债能力均有所弱化，货币资金/短债由1倍左右降至2022H1的47.1%，资产负债率小幅上行至67.3%。5）酒钢集团：甘肃国企，债务规模持续压降，2022H1仅在430亿，期限结构持续改善，偿债能力虽有所改善但仍相对较弱，2022H1货币资金/短债为28%、资产负债率为67%。6）包钢股份：近年来债务规模保持在350-400亿左右，短债占比也基本在55%附近，近年来短长期偿债能力改善，货币资金/短债升至61.1%、资产负债率则降至57%附近。7）湖南钢铁：湖南国企，债务规模较小且持续压降，由2015年的超600亿降至2022H1的253.4亿，短债占比持续下降、偿债能力明显改善。8）杭钢集团：近年来有息债务虽小幅增长但仍不高、仅在百亿左右，期限结构呈短久期化但长短期偿债能力持续较强，货币资金/短债在2.5倍以上，资产负债率在60%左右。9）凌钢股份：辽宁国企，债务规模不高且近年来持续下降，短长期偿债能力持续较强。
　　■民企：短长期偿债能力整体略有弱化。截至目前，共有7家民营钢企有存续债，其中江苏民企数量最多，共4家，辽宁、浙江、山东各有一家。1）江苏民企：沙钢集团债务规模近两年降至600亿左右，中天钢铁、南钢联、永钢集团债务规模相对较小，在200亿上下；沙钢集团、永钢集团、中天钢铁期限结构均有明显改善，短债占比大幅下降，但南钢联2020年以来债务持续短久期化。4家民企偿债能力分化，沙钢集团、永钢集团持续改善，但中天钢铁、南钢联资产负债率均有所上升，货币资金短债比持续下降。2）其余民企中，辽宁民企方大集团因2022H1收购海航控股的航空资产，有息债务由此前的300亿左右大幅增长至2022H1约1300亿，但短债占比大幅下降、短期偿债能力也有所改善，资产负债率由此前的50%上下大幅上升至2022H1的78.6%。浙江民企甬金股份债务规模较小，不到30亿，短债占比较低，货币资金/短债、资产负债率虽有所弱化但仍相对较优。山东民企大业股份债务规模不到30亿，但以短债为主，且近两年偿债能力明显弱化。
　　■风险提示：信息搜集不全面，钢企盈利不及预期等。