中信证券-可转债发行定价报告：兴发转债，磷化工产业链一体化布局，积极关注-220921

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　　兴发集团主营业务为磷矿石的开采及销售以及磷化工产品、有机硅产品和其他化工产品的生产和销售。公司2018年至2021年营收CAGR为9.91%。2022H1公司实现营业总收入/归母净利润为172.99/36.5亿元，同比变化+75.58%/+219.97%。行业层面，近年来在环保和限产政策的影响下，国内磷矿石产量明显下降，但随着新材料、新能源行业的快速发展，磷化工产业链下游需求旺盛。公司关注点在于：（1）磷矿资源储量及产能居行业前列。公司目前拥有磷矿石产能规模415万吨/年，同时还有在建后坪磷矿200万吨/年采矿工程项目。（2）依托兴山区域丰富的水电资源，有效降低公司能源成本，毛利率位于行业前列。（3）近年来公司加快实施以高端新材料、新能源产业为核心的战略布局，持续加码研发投入及成果转化。本次转债募集资金28亿元，主要用于新建20万吨/年磷酸铁及配套10万吨/年湿法磷酸精制技术改造项目、新建8万吨/年功能性硅橡胶项目和偿还银行贷款，本次发行募投项目均围绕公司主营业务进行规划，能够与公司现有的相关化工生产装置构成良性循环。正股目前估值偏低。建议积极关注。
　　▍ 2022年9月20日，兴发集团发布可转债发行公告，本次拟募集资金28亿元，计划用于：（1）新建20万吨/年磷酸铁及配套10万吨/年湿法磷酸精制技术改造项目；（2）新建8万吨/年功能性硅橡胶项目；（3）偿还银行贷款。
　　▍正股简介：兴发集团主营业务为磷矿石的开采及销售以及磷化工产品、有机硅产品和其他化工产品的生产和销售。公司主要产品包括磷矿石、黄磷和精细磷酸盐、磷肥、草甘膦、有机硅和湿电子化学品等，相关产品可广泛应用于农业、建筑业、食品加工业、汽车制造业、化学工业、集成电路及其他电子制造业等多个下游领域。
　　▍正股关注点：（1）磷矿资源储量及产能居行业前列。公司目前拥有磷矿石产能规模415万吨/年，同时还有在建后坪磷矿200万吨/年采矿工程项目。（2）依托兴山区域丰富的水电资源，有效降低公司能源成本，毛利率位于行业前列。（3）近年来公司加快实施以高端新材料、新能源产业为核心的战略布局，持续加码研发投入及成果转化。
　　▍转债条款：本期可转债发行期限6年。初始转股价为39.54元/股。利率条款方面，6年票面利率分别为0.2%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，到期赎回价为110元。下修条款为（15/30，85%），赎回条款为（15/30，130%），回售条款为（30/30，70%），符合主流设定形式。
　　▍转债定价：本期兴发转债评级为AA+级，发行期限为6年。2022年09月19日6年期AA+级中债企业债YTM为3.31%，中证公司债YTM为3.38%。综合参考上述利率我们选择贴现率为3.35%，测算得到债底价值为94.68元。同时参考此贴现率计提本次发行转债的财务费用，占公司净利润（TTM）4.50%，在存量转债中排名偏低。按照2022年09月20日兴发集团均价（37.39元）测算得到初始转换价值为94.56元。根据相似行业上市新券转股溢价率和兴发集团基本面，预计目前平价下兴发转债上市首日获得的转股溢价率在25%-30%区间内较为合理，预测对应的上市价格在118.20-122.93元之间。
　　▍测算中签率：参考近期同行业新券原股东配售比例，假设优先配售的比例为70%，则留给网上申购余额为8.40亿元。参考近期发行新券网上申购户数，我们预计兴发转债网上参与户数可能在1000万附近，则兴发转债对应的中签率将在0.0084%左右。
　　▍风险因素：宏观经济环境以及产品价格波动导致的风险；产业政策变动超预期风险；行业竞争加剧风险。