东兴证券-国泰君安-601211-2022中报业绩点评：投资回暖，业绩边际改善-220920

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　　国泰君安披露2022年中期报告，报告期内实现营业收入195.54亿元，同比减少10.79%；归母净利润63.73亿元，同比减少20.47%。EPS 0.69元/股，同比减少22.47%；ROE 4.39%，同比下降1.56pct。报告期末财务杠杆率4.19倍，略高于上年末的4.10倍。
　　点评：
　　报告期内，投行业务中IPO承销收入快速增长&自营投资二季度回暖带动业绩降幅收窄。上半年资本市场表现整体不及2021年同期，除投行业务外的各业务条线收入增长均不同程度放缓，投行业务净收入同比增长22.50%、经纪、资管、利息、自营净收入分别同比下降7.86%、43.01%、20.08%、42.71%。特别是2021年一季度上海证券股权重估产生的高基数令报告期内投资收益同比显著下滑，但从季度数据看，二季度投资表现已呈现边际改善（一季度投资收益同比降幅93.41%，中期降幅已明显收窄）。此外，投行IPO主承销规模的快速增长（111.6%）亦有效推升业绩。两者的共同作用令公司中期业绩降幅较一季度显著收窄。
　　从公司各项业务情况看，经纪业务方面，市场成交额上升推升公司代理买卖证券业务规模，但受交易佣金率进一步下降的影响，经纪业务手续费及佣金收入小幅下降7.86%；在权益市场波动及市场风险偏好下降的影响下，市场两融规模有所收缩、股质业务持续压降，公司两融业务规模降幅（10.4%）低于行业（12.5%），市场占有率提升0.14个百分点；公司资管业务转型压力仍存，报告期内公司积极推进公募产品发行，国泰君安资管管理资产规模4,050.40亿元、较上年末增加5.4%，规模由降转升、但收入降幅较大，主要受短期内业绩报酬减少的影响。但伴随着财富管理与机构业务双发力，相关业务指标平稳向好。财富管理业务方面，上半年在市场新发基金规模同比下降的情况下，实现金融产品销售额3552亿元，同比增长11.4%；金融产品月均保有量2002亿元，同比增长11.8%，产品供给不断丰富。机构业务方面，公司继续发挥业务资源优势，从供给需求两端高效对接客户资源，为机构客户提供优质综合金融服务。
　　报告期内公司资本运作继续，华安基金持股比例超40%，未来亦有望增至51%。2021年10月8日，公司董事会审议通过华安基金15%股权的受让方案，交易价格达18.12亿元。此项交易于6月初完成工商变更登记，藉此公司已持有华安基金43%的股权。2022年5月24日，公司董事会审议批准以不超过10.12亿元再受让华安基金8%股权，交易完成后持股比例将增至51%，进而实现控股。在当前行业积极推进财富管理转型、拥抱基金发展大时代的背景下，公司再度增持华安基金股权，有望与华安基金实现强强联合，加快发展财富管理业务，同时亦可获得更为可观的股权投资回报。华安基金作为公募基金老十家之一，有着丰富的基金管理经验和规模庞大的基金投资者队伍，有望为公司提供有益的基金管理经验和优质的可平移客群，是公司全业务链低成本引流的有效途径，助力公司在代销金融产品、基金投顾、券商资管等领域取得突破，真正实现“从赚规模的钱到赚管理的钱”，“从交易佣金到投顾收入”的财富管理业务升级。
　　此外，公司继续加快国际化布局，澳门孙公司即将落地。公司作为最早“出海”的国内券商之一，近30年的海外业务发展成绩斐然，但和中信、中金海外业务龙头相比仍有一定差距，海外布局有限成为掣肘。此次子公司国泰君安国际设立澳门子公司，将有效拓展海外业务版图，成为公司业务海外布局的重要补充，有望依托粤港澳大湾区和一带一路、东南亚经济带的发展，实现国际业务的突破。
　　投资建议：公司作为行业头部券商，长期以来给人的印象是“稳健有余，锋芒不足”。公司已连续15年评级达AA级，行业无出其右；但经营缺乏闪光点也使公司更像一面防御性的“盾”，和证券行业在市场中的“矛”认知存在差异，致使估值长期承压。自2020年起，公司大刀阔斧从经营机制层面力推改革，市场化程度显著提升，薪酬调整和股权激励激发员工热情。在财富管理、资产管理“双拳出击”的同时，衍生品等创新业务也得到公司资源倾斜，国际业务发展亦如火如荼，业务结构持续优化。故我们坚定看好公司持续改革创新的前景。预计公司2022-2024年归母净利润分别114.32亿元、143.73亿元、166.79亿元，维持“推荐”评级。当前公司PB仅0.93x，位于低估区间，建议重点关注。给予6个月目标价16.77元，对应1.1xPB。
　　风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。