华安证券-换个角度看云贵化债措施：政策由来与化债成本-220920

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　　主要观点：
　　如何看待近期贵州114号文以及云南康旅提前偿债？
　　近期，贵州与云南在化债工作方面频传消息，引发市场关注。具体来看，9月9日，财政部印发《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》，再度明确对贵州省化债工作的支持；9月15日，云南省康旅控股集团有限公司发布公告称，拟对名下公开债券进行提前兑付。
　　整体而言，该类政策和事件对于城投债市场及相关主体而言构成利好，但仍难以作为看好弱区域城投困境反转的充分条件。我们认为对于该类事件，既要看到共性，也要看到个性，多一些事实层面的观察与分析，不能将个别弱区域的改善等同于这类城投的反转，也不应该直接将政策的出台等同于问题的解决，忽视政策落实和推广的过程。
　　贵州114号文：讲了什么？与2号文区别几何？如何理解？
　　114号文讲了什么？与年初2号文区别几何？在此次财政部114号文中，对贵州省化债工作支持的相关政策主要包括四点：1）要研究支持贵州高风险区域开展降低债务风险等级试点。2）允许平台公司与金融机构协商后，适当的进行债务展期、债务重组。3）加大贵州财政资源统筹力度，协助盘活各类资产，维持资金周转，降低融资成本。4）新增政府债券额度，积极支持贵州符合条件的政府投资项目建设。与2号文相比，此次114号文存在两个方面的区别：①放开非隐债的展期、重组；②明确提出降低债务利息成本。
　　如何理解114号文的出台？
　　1）114号文仍然是区域性政策，不应该认为这项政策短时间内会在全国推广，更不应该盲目认为所有弱区域，包括一些行政级别较低的区域可以借用该政策与金融机构直接进行展期谈判。具体时间脉络为：①2012年1月的2号文，《国务院关于进一步促进贵州经济社会又好又快发展的若干意见》；②2022年1月的2号文，《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》；③2022年9月财政部114号文。
　　2）关注114号文和2号文出台的背景，出台原因比政策内容更重要。近年来，贵州省的城投非标违约与银行贷款逾期事件屡见不鲜，从三大融资渠道违约成本的角度来看，从易到难的风险传递，背后反映出的是风险加剧，这些风险与压力是值得警惕。
　　3）展望未来，类似区域债券的借新还旧和净融资如何保障？银行能否提供基石量，非标能否继续转标，非银市场化机构的认可，以及私募债券基金的参与体量都有待回答。
　　云南康旅提前偿债：如何看待？关键在于化债成本
　　主动压降平台债务，提高投资者信心。据新华财经9月16日报道，近期，云南省国资委、云南康旅集团通过主动压降金融杠杆、以市场化方式对康旅集团金融供给结构进行全面优化，增加负债稳定性，提前清偿高成本债务，改善财务状况，生产经营将逐步提升。云南省还将加大对云南康旅集团政策支持力度，同时企业将继续深化内部改革，聚焦主责主业，全力盘活资产，主动“瘦身健体”，提质增效，增强持续健康发展能力。
　　不可忽视的化债成本。通过对云南省级平台债券融资情况梳理后发现，截至2022年9月20日：1）债券期限方面，1年期以下的债券占比从2017年的12%提升至到2020年的52%，再到2022年85%；2）融资成本方面，在期限缩短的情况下，没有明显降低，发债票面成本仍然在5%以上；3）有息债务方面，剔除子公司后总规模从2017年的6300亿，到2019年的8100亿，再到2021年底的10000亿，并未有所压降，其规模仍在提升。
　　策略观点：每一笔偿债现金流都需要真金白银的落实
　　总体而言，针对未来城投债务风险，我们认为每一笔偿债现金流需要真金白银的落实。对于弱区域还是要保持风险意识，当前弱区域城投不具备借助政策和概念实施主题策略的条件，对于利息和到期压力相对较大的区域仍要逐步落实偿债资金。随着各项政策的出台与落地，未来不排除弱区域与好区域在政策引导下再次趋同，对于各类市场主体，仍需根据自身风险偏好，谨慎选择参与强区域内部的趋同和弱区域改善后的右侧机会。
　　风险提示
　　城投债技术性违约风险，数据提取有误。