华金证券-申洲国际-2313.HK-始于效率，立于创新-210703

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◆申洲国际，中国最具规模的“面料+成衣”纵向一体化针织制造商：公司成立于1988年，以ODM和OEM方式布局服装产业链的面料和成衣制造环节，将织造、染整、印绣、裁剪与缝制四道工序合而为一，是我国最大的纵向一体化针织制造商，海内外产能布局成熟。

2020年，公司实现营业收入230亿元，四大品牌NIKE、ADIDAS、UNIQLO和PUMA合计收入占比为85%，运动服饰占比接近70%，公司产品销往美国、日本、中国大陆和欧洲等国家和地区。

2020年，公司毛利率31.24%，净利率22.04%，盈利水平处于纺织制造行业领先水平。

◆行业层面――纺织制造行业不断整合，公司受益于行业向头部集聚过程。

对于公司所处的纺织制造行业，受环境监管趋严、劳动力成本提高等因素影响，企业总量减少且亏损企业增多。

此外，下游品牌重视和供应商的长期稳定合作，精简供应商态度明确。

双重影响促进纺织制造行业不断整合，公司作为龙头制造商，将充分受益于行业集中度提升。

运动服饰需求旺盛且行业集中度高，公司深度绑定头部品牌。

对于公司下游的运动服饰行业，国内外运动服饰需求增速均显著高于其它服装细分品类，行业景气持续且空间广阔。

公司深度绑定运动服饰头部品牌，下游需求旺盛有望推动公司订单持续增长。

◆公司层面――申洲是传统制造商创新进取的典范。

我们将公司的核心竞争优势归纳为两方面：生产效率领先和面料研发功底深厚，具体如下：1）纵向一体化模式+精益生产管理+全面员工关怀，共筑高生产效率，建立议价权：公司纵向一体化整合“面料+成衣”两道产业链环节，能够更灵活的安排生产活动，降低对外部供应商依赖，提高生产效率，交货周期最快可达15天；此外，公司持续推进全产业链精益生产管理，提高设备自动化水平，提升生产效率的同时保证了产品品质的稳定性；作为典型的劳动密集型企业，公司对员工关怀无微不至，员工流动率持续下降，高度稳定的员工队伍促进纵向一体化模式和精益生产效果更佳理想。

2）坚持研发投入，注重创新激励，面料研发能力突出，提升议价能力：我们认为公司最突出的核心竞争优势，也是成功实现纵向一体化模式的关键是其领先的面料研发能力。

公司坚持研发投入，每年投入接近3~4亿元用于开发新面料，面料专利占比超过30%，领先于其它纺织制造企业。

凭借不断强化的面料研发优势，公司能够为客户提供面料技术解决方案，帮助品牌推出更多功能性、差异化的产品，助力客户提升产品竞争力及市场份额。

凭借深厚的面料研发功底，公司进一步强化自身的议价能力。

◆下游服装需求恢复，纺织制造行业竞争格局向好：需求端，服装内需和出口需求加速恢复。

内需方面，据国家统计局数据，今年5月，我国穿类商品零售额两年平均增长5.7%，比4月份两年平均增速加快2.3pct。

今年1~5月，穿类实物商品网上零售额两年平均增长9.3%，较1~4月加快0.8pct。

出口方面，据中国海关总署数据，今年前五个月，我国服装出口总额同比增长48.3%至566亿美元，5月当月服装出口同比增长37.1%至122亿美元，继续保持高速增长。

纺织服装内需和出口需求持续向好，我们看好运动服饰细分品类未来景气度持续。

供给端，上游品牌精简供应商趋势确定，叠加去年疫情使得纺织业经营环境挑战加剧，行业有望继续向头部纺企集中。

◆投资建议：尽管目前东南亚疫情引发市场对公司产能增长的担忧，从对公司最新的跟踪情况来看，柬埔寨工厂目前已基本恢复生产，实际停产约1个月；越南工厂在公司对疫情防控能力较好的情况下正常运营，目前疫情对公司产能影响较小。

预测公司2021~2023年产能同比增长14.9%、15.3%、10.0%，营业收入同比增长24.1%、21.0%、14.5%，净利润同比增长21.5%、20.9%、15.6%，每股收益分别为4.13、4.99和5.77元，7月2日股价对应2021年市盈率约39倍。

公司作为纺织制造产业链上的稀缺供应商资源，深度绑定下游优质服装品牌，生产效率领先，面料研发实力雄厚，产能有序扩张，我们看好公司核心竞争优势不断强化的中长期发展，首次覆盖，给予“买入-A”建议。

◆风险提示：东南亚疫情致成衣产能扩张不及预期；核心客户销量不及预期；劳动力成本上升；汇率大幅波动；棉花价格波动。