中信证券-玉马遮阳-300993-投资价值分析报告：功能性遮阳，玉马当先-210705

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公司作为国内领先的遮阳性材料生产商，“玉马”品牌已具备较高知名度，产品远销全球六大洲的60多个国家和地区。

凭借优秀的产品梯队建设、设计研发能力和业内领先的制造效率，公司有望充分享受行业渗透率提升红利，未来三年增长有望提速。

首次覆盖,给予“买入”评级，目标价35元。

公司概况：功能性遮阳材料领先品牌。

公司主要从事功能性遮阳材料的研发、生产和销售，位于功能性遮阳行业的中游，2020年实现营收/归母净利润3.85/1.08亿元，同比+0.4%/-1.0%。

产品主要分为遮光/可调光/阳光面料三大类，2020年收入分别为1.32/1.12/1.23亿元，同比+7.6%/-11.8%/-0.6%，占主营收入比例36.0%/30.5%/33.5%。

公司目前以出口业务为主，2020年内销/外销收入分别1.14/2.53亿元，同比-4.3%/-0.5%，占主营收入比例31.0%/69.0%。

功能性遮阳行业：需求稳步扩容，渗透率有望提升。

功能性遮阳行业作为建筑遮阳行业细分赛道，2019年国内企业销售额约193亿元，渗透率3.2%，由于海外市场相对成熟，目前以出口为主。

伴随消费升级和节能环保意识增强，功能性遮阳产品受消费者青睐程度料逐步提高，国内渗透率有望提升，同时国内厂商凭借制造优势，也有望获取更大的国外市场份额，推动行业扩容。

根据中国建筑遮阳材料协会，预计2025年中国功能性遮阳产品销售额（含出口）将达500亿元，对应2020-2025年CAGR17%，渗透率将增至4.3%。

目前行业竞争格局较为分散，相关企业数量超3000家，CR3仅7%，集中度有待提高。

竞争优势：产品梯队完善，制造效率突出。

公司产品种类丰富，包括3大类13个系列上千种产品，可满足不同地区客户的差异化需求，且能提供一站式采购服务，有助于获取新客户和提升供应份额。

以实控人为核心的研发技术团队掌握多项专利，使公司具备较强研发实力，通过持续产品推新保持差异化优势，可调光面料体现尤为明显，新产品具备较强定价权，2020年公司毛利率高达55.1%。

公司生产工艺也处于行业领先水平，无论主营业务还是各细分品类毛利率均高于竞争对手，单位制造费用低于可比公司，体现良好的生产效率。

公司通过多年深耕，持续丰富“玉马”品牌内涵，已具备一定知名度，2020年客户总数达827个，其中前五大结构基本稳定，2020年收入达1.05亿元，占比27.4%。

风险因素：产品创新失败风险；汇率波动风险；贸易政策风险；原材料价格波动风险；受新冠疫情影响风险；税收优惠政策变化风险。

投资建议：公司作为功能性遮阳材料领先企业，依托良好的设计研发、产品创新和价格优势，海外市场可逐步替代竞争对手扩大份额，内销市场能享受行业渗透率提升红利增加销售规模，未来三年有望迈入成长通道。

预测2021-2023年EPS分别为1.05/1.37/1.83元。

考虑公司的成长性，按1.1xPEG给予2021年33xPE，对应目标价35元，首次覆盖，给予“买入”评级。