东海证券-商贸零售行业社零专题：结构性超预期，整体修复仍缓-220919

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　　◆社零仍处复苏中。①本月社零同比超预期：主要受益于去年基数较低（江苏、河南疫情），其次受益持续消费补贴及疫后修复因素，疫情时有发生，2022年8月当月社零同比增速达5.4%，好于预期4.2%，消费处于继续复苏但未完全复苏阶段。②社零相比2019CAGR环比持续回落：去除掉疫情干扰因素，2022年8月较2019年同期CAGR达2.8%，较上月、前月分别下降0.5、1.5pct，但因去年低基数，明显好于去年同期。③线上快，线下缓：总体看，2022年8月网上商品和服务零售额同比达9.4%，环比上升7.0pct，推算线下社零当月同比达3.8%，环比提升1.0pct，疫情致线下修复仍缓。
　　◆餐饮修复弱，汽车拉动社零快速增长。①餐饮修复弱：受低基数影响2022年8月餐饮服务社零同比增长8.4%，较上月提升9.9pct，贡献率也从上月的-6.0%提升至15.6%。去除基数因素，对比2019CAGR则出现明显回落，点状疫情影响下，复苏仍弱。②必选稳健：4个必选行业增速环比回暖，不考虑疫情因素，对比2019CAGR，虽环比回落但均超4%，整体稳健。③汽车带动地产后周期板块反弹：受益车辆购置税减半、购车补贴等政策，汽车零售额连续三个月强势反弹，8月对限额以上社零同比增长部分的贡献率达49.4%，8月除去汽车以外的社零当月同比增速达4.3%，汽车持续反弹对社零拉动达1.0pct左右。此外，其余地产后周期行业中，仅家电受高温天气影响增速为正。
　　◆价格涨幅回落，PPI-CPI剪刀差转负，企业压力进一步减轻。①涨幅回落，服务较弱。2022年8月CPI达2.5%（-0.2pct）。能源和鲜菜价格涨幅回落为主因，去掉食品、能源的核心CPI仅0.8%（环比持平）。8月消费品CPI、服务CPI分别达3.7%（-0.3pct）、0.7%（环比持平），疫情对线下服务消费场景影响仍在。②PPI-CPI剪刀差转负。2022年PPI-CPI剪刀差-0.20pct(-1.7pct)，自2021年以来首次转负。制造企业压力有望减轻。
　　◆就业继续回暖，消费蓄水池提升。①就业：2022年8月城镇失业率达5.3%（-0.1pct）,环比改善，仍高于疫情前及去年同期，高线城市失业率、青年（15-24岁）恢复更快，表现出较大的疫情弹性。②收入情况：2022年6月人均收入环比回落，核心原因为基数，对比2019CAGR下降有限。此外3月疫情以来，居民收入支出剪刀差持续增厚，城镇表现更明显，消费蓄水池回升。
　　◆投资建议：
　　目前消费核心变量仍为疫情以及相关政策。短期估值已反映市场对疫情影响的预期，从未来看，消费蓄水池提升的背景下（持续的支出增速低于收入增速），在疫情或疫情政策回暖的背景下，行业弹性仍存。短期建议，关注疫情影响相对有限的白酒、乳制品、预制菜等行业。
　　◆风险提示：疫情波动以及疫情相关防疫政策可能对消费场景产生影响；疫情情况可能对用工、开工情况产生影响进而进一步影响部分原材料市场价格；部分龙头提价后产品是否能在市场终端顺价可能存在影响；消费需求在疫情中存在波动的影响。