中信证券-债市启明系列：我们站在经济周期的什么位置？-220919

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　　8月以来的5次国常会连续部署落实稳经济措施，8月经济数据呈现出需求改善的信号，预计未来一个季度的经济预期将向上修正，新一轮小复苏周期开启。但若将经济周期拉长，我们或仍将处在周期性压力相对较大的时期。在私人部门缩表和出口增速的下行周期中，经济对政策的依赖度提升，公共部门与私人部门的分化或将延续。对于经济而言，更重要的转折点是国内私人部门需求的拐点。
　　▍政策脉冲和经济复苏：
　　▍政策发力支撑8月经济，新一轮小复苏周期开启。面对局部疫情反复、高温、限电等不利因素的考验，8月经济指标相对7月份环比仍有所改善。基建投资和制造业投资表现亮眼，在房地产投资降幅扩大的情况下，8月固定资产投资依然实现了超过疫情前水平的增长。但是，私人部门占比偏高的板块表现仍偏弱，如零售消费和房地产。
　　▍今年三轮经济复苏，我们正站在第三轮的起点：第一轮复苏自去年四季度延续到3月中旬，出口、投资需求的高位运行带动工业产出大幅超预期，局部疫情扰动较小也使消费温和复苏，经济的内生动能相对较强。第二轮6月的经济复苏脉冲则更多依赖政策支持，随着上海的解封和5月稳经济一揽子措施的出台，6月实现了较大斜率的复苏。由于7-8月份经济运行再度出现小幅波动，8月以来的5次国常会连续部署落实稳经济措施，8月经济数据呈现出需求改善的信号，预计未来一个季度的经济预期将向上修正。
　　▍拉长来看，我们仍处在周期性压力较大的时期，未来经济复苏对于政策发力的依赖度依然较强。
　　▍高度顺周期的私人部门：地产周期和居民消费支出的顺周期性不仅体现在它们在经济中的占比举足轻重，与经济周期具有较高的相关性，还体现在私人部门资产负债表自我强化的特征。然而目前无论是地产，还是居民消费都存在一些约束，比如房企面临的信用问题，消费面临的局部疫情反复带来的压力。在这些约束没有解除的情况下，私人部门或将延续缩表倾向。
　　▍高度逆周期，但有一定约束的政府投资：在这一轮的逆周期调节中，政府对于固定资产投资领域的支持力度不断增加，由基建扩展到制造业，再到服务业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等更新改造设备方面的投资。但是，政府主导的投资难以复制2008年，因为来自地方政府债务的约束和来自信用风险的约束强于以往。
　　▍中外周期错位下的外需放缓：中国经济和政策周期均领先于海外，这一轮国内经济的复苏周期大概率会与海外主要经济体的衰退周期重合，若外需下滑，或将削弱国内经济复苏的动力。
　　▍上述因素或将导致未来一段时间的经济复苏呈现以下几个特征：1、四季度到明年，政策或须持续发力，尤其是财政政策和政策性金融政策需保持力度，公共部门与私人部门的分化或将延续。2、在私人部门缩表和出口增速的下行周期中，这一轮政策脉冲下的经济复苏难以重现2020年下半年的弹性。3、一轮更长的经济周期的转折点取决于国内私人部门需求的拐点，即疫情形势对消费的影响以及地产周期的演绎。经济短期的复苏趋势和中期或将面临的周期性压力，或意味着今年底到明年的利率走势可能先上后下。