国联证券-中宠股份-002891-多品牌矩阵建立，宠物食品龙头迎新机-220918

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　　海内外双向发展，公司业绩稳步提升
　　公司坚持海内外市场同步拓展，在国外市场，公司与当地知名厂商进行合作，以OEM/ODM贴牌方式进入当地市场。国内市场上，公司采取线上线下双渠道销售模式。2013-2021年国外业务营收从4.59亿元增长至20.97亿元，CAGR达18.39%；中国大陆营收从0.43亿元增至6.89亿元，CAGR高达56.74%，2013-2021年中国大陆营收占比持续上升，从8.51%增至24.74%。
　　未来随着国内宠物市场的发展，公司国内市场有望维持高速增长。
　　宠物市场规模增速恢复，市场扩容带动龙头销售量。2019-2021年，城镇宠物犬猫消费市场规模从2024亿元增长到了2490亿元，三年CAGR达10.92%，其中2020年受疫情影响，市场增速仅为个位数，2021年市场重新恢复到双位数增长。宠物食品为中国宠物市场规模最大的细分市场，在市场规模快速扩张的背景下，宠物食品龙头公司有望享受行业红利，进一步提升销售量。
　　供应链与专利优势巩固护城河，完善“中宠生态圈”增强竞争优势公司已在全球共有20间（国内12间，国际8间）现代化的高端宠物食品生产基地，全球供应链布局已日臻完善；依托产业基金及公司直投项目，打造了集品牌运营、销售渠道、供应链协作等多元业态为一体的“中宠生态圈”。重点赋能优秀宠业品牌，覆盖帕特、Pidan、高爷家、豆柴、小壳等行业新锐，促成协同发展态势，稳固公司行业龙头地位。中宠共获得国家专利授权144项，其中发明专利14项、外观专利122项，专利优势明显。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司2022-24年收入分别为35.85/45.22/56.89亿元，对应增速分别为24.41%/26.14%/25.80%，归母净利润分别为1.80/2.56/3.57亿元，对应增速分别为55.55%/42.59%/39.09%，EPS分别为0.61/0.87/1.21元/股，三年CAGR45.51%。对应PE分别为45/31/22倍，DCF估值法测得公司每股合理价值35.53元；相对估值法，鉴于公司宠物零食龙头地位，参考公司历史估值中枢与可比公司平均估值，给予公司2022年40xPE,对应股价34.8元。综合考虑两种估值方法，取两种方法均值，给予公司2023年目标价35.17元，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动，海外运营，汇率波动，客户集中度较高