中信证券-嘉必优-688089-投资价值分析报告：着手近处放量可期，放眼远方大有可为-220918

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　　嘉必优为全球婴儿配方添加剂核心供应商，围绕“一主两翼三拓展”战略立足生物技术打开成长空间。新国标落地及藻油DHA替代驱动中短期内放量可期，品类拓展（SA、HMOs、OPO等）+领域延伸（由健康食品延伸至个护美妆、动物营养）+市场渗透（帝斯曼专利到期有望获取更多海外市场）打开中长期广阔空间。给予公司2023年32xPE，目标市值63亿元，对应目标价52元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　▍一主两翼三拓展，立足生物技术打开成长空间。公司以生物技术为立足之本，2003年开启ARA产品产业化，打造国际标准供应链；自2010年开启多产品扩张，先后实现藻油DHA、β-胡萝卜素及SA产品产业化；自2019年开始多领域拓展，进军化妆品及动物营养领域。ARA贡献公司主要收入，2021年ARA收入占比63%，全球市占率约10%，仅次于行业龙头帝斯曼；DHA处于高速成长期，2021年收入贡献达16%；SA产品销售量小但价格较高，收入贡献亦达16%；此外，公司全面布局人类营养、动物营养及化妆品原料领域，拥有多款在研产品如HMOs、OPO、虾青素、α-熊果苷等。公司实控人为易德伟先生，公司与中科院等离子所、中科院合肥物质研究院以及世界级食品加工企业嘉吉有深厚渊源，分别助力公司研发和打入国际供应链。公司拥有经验丰富且稳定的高管团队，并通过股权激励深度绑定核心人员。
　　▍下游需求增长驱动原料市场扩容，合成生物领域有望受益政策支持加速增长。○1婴配粉关键添加，市场规模稳定提升：ARA/DHA因有助婴幼儿生长发育而成为婴配粉关键添加剂，超90%的ARA产品被用于婴配粉添加，Grand ViewResearch预计2022年全球ARA市场规模约2.39亿美元；DHA为全生命周期营养剂，Allied Market Research预计2022年全球DHA市场规模约52.66亿美元，其中超90%为鱼油DHA，藻油DHA呈替代趋势。○2配方奶粉、健康食品、动物营养空间广阔：配方奶粉需求由母乳化、高端化驱动，欧睿咨询预计2022年全球市场规模约541.63亿美元，未来保持平稳增长，其中中国贡献约48%；健康食品需求由老龄化、健康意识增强驱动，Technavio预计2021年全球市场规模约1124亿美元；动物营养领域在禁抗令下替抗需求增长，据中国饲料工业协会数据，2021年中国饲料添加剂市场规模约1154.9亿元，其中具有替抗功能的维生素、酶制剂和微生物制剂增长10.5%/19.0%/17.4%。○3合成生物领域快速增长，政策支持助力发展：我国密切关注并大力支持合成生物学和生物创新产业的发展，“十四五”生物发展规划明确推动领域发展。
　　▍产品、技术、研发、客户，四维构建核心壁垒。○1 ARA/DHA产能优势显著，SA/HMO/OPO打造潜在空间：公司为全球ARA产品的主要供应商，市占率约10%，仅次于行业龙头帝斯曼；藻油DHA生产技术不断优化、规模高速增长；SA/HMO/OPO等产品正处储备期，在化妆品、保健食品、婴幼儿营养等领域具备较大应用潜力。○2从菌种到包埋全链条技术积累，技术路线、水平均有优势：
　　公司掌握了高产菌种选育、发酵配方优化、发酵工艺控制、油脂包埋、功能脂质构建等一系列领先技术，ARA/DHA/SA在技术水平方面领先，BC在技术路线上满足安全性细分需求。○3持续投入研发，科研成果众多，布局合成生物：
　　公司重视研发投入，研发费用率持续提升至2021年的8.81%；科研成果众多，2019/2020/2021/1H22公司核心技术人员陆姝欢、肖敏、尚耘等人分别在国内外期刊发表5/3/3/2篇论文，累计发表核心论文30余篇；积极布局合成生物技术，与中科院、天津大学、浙江大学、清华大学、深圳大学等众多高校建立合作研发关系，已完成合成生物学研究室、生物信息学分析技术平台建设。○4与国际龙头品牌形成稳定合作，享有优质客户资源：公司作为世界ARA产品重要供应商，借力嘉吉进入国际乳企供应链体系，主要客户覆盖雀巢、达能、嘉吉、贝因美、伊利、飞鹤、君乐宝、圣元、雅士利等国内外知名乳企，享有客户资源优势。
　　▍产品放量、领域延伸、市场渗透，三维拓展增量空间。○1新国标落地+藻油替代推动ARA/DHA放量，新产能落地在即保障供应：现新国标正式实施在即，乳企积极切换配方，截至2022年9月14日，取得新国标婴幼儿配方乳粉产品配方注册批件（决定书）的配方已达422件，随新国标实施时间愈发接近，新国标奶粉注册进度提速，嘉必优即将迎来产品放量；相对更为成熟的鱼油DHA，藻油DHA更适于婴幼儿服用，可替代婴配粉中的鱼油应用，迎来替代需求增量；产能布局与业务发展同步加速，募投项目进展顺利，预期2023年上半年可完成募投产能扩建，扩建ARA油脂年产能由420吨提升至570吨，DHA油脂年产能由105吨提升至555吨，总计由525吨提升至1125吨。○2嘉利多发力动物营养，中科光谷打造功能性化妆品原料平台：在动物营养领域，公司通过子公司嘉利多进军动物营养领域，基于平衡脂肪酸理论推出ω-3脂肪酸及短中链脂肪酸产品，同时公司与品牌方和代工厂合作，增资杭州全硕生物科技，推进“全硕”品牌宠物营养品在多平台销售；在化妆品领域，公司依托子公司中科光谷，以燕窝酸产品切入功能性护肤原料市场，目前已有自然堂燕窝酸面膜上市；同时，公司利用合成生物技术研发储备多款功能性护肤原料，开展组方研发。○3帝斯曼ARA专利将于2023年到期，公司将开启广阔海外发展空间：此前，公司海外业务拓展受制于专利保护，仅通过诉讼和解赢来帝斯曼专利区限额发展。
　　2020年公司签署帝斯曼DHA代工合作，产品品质、品牌声誉不断提升，打入国际供应链。近年来帝斯曼补偿款贡献逐年降低，在专利保护到期后，预计公司将迎来海外市场的增量空间。
　　▍风险因素：食品安全及产品质量控制风险；市场竞争加剧的风险；产品价格波动风险；客户集中度较高的风险；新业务、新客户拓展不及预期的风险；国际贸易政策摩擦、汇率波动风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：新国标落地及藻油DHA替代驱动中短期内放量可期，品类拓展（SA、HMOs、OPO等）+领域延伸（由健康食品延伸至个护美妆、动物营养）+市场渗透（帝斯曼专利到期有望获取更多海外市场）打开中长期广阔空间。我们预计公司2022/23/24年实现营业收入为4.49/6.49/8.23亿元，实现归属净利润为1.37/1.96/2.41亿元。综合考虑行业主要公司（华熙生物、凯赛生物、安琪酵母等）2023年30x PE的中位估值水平（wind一致预期），考虑到公司在产品、技术、研发、客户资源等方面较有优势，给予公司一定估值溢价，给予公司2023年32xPE，目标市值63亿元，对应目标价52元，首次覆盖给予“买入”评级。