国联证券-中国中药-0570.HK-执配方颗粒牛耳，布局中药全产业链-220918

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　　中药配方颗粒龙头企业，业绩持续快速增长
　　中国中药深耕中药行业六十余年，产能规模及备案品种数量均为行业领先，是国内中药配方颗粒龙头企业。公司采取对内加强创新研发，对外不断并购扩张的双轮驱动策略，业务多年来保持快速成长，2017-2021年营收与归母净利润的CAGR分别为22.50%和13.36%，未来有望随着配方颗粒市场的扩容，持续较快增长。
　　配方颗粒市场扩容在即，龙头企业优势显著
　　根据工业部数据，2021年中药饮片的市场容量为2057亿元，2012-2021年CAGR为8.46%。中药配方颗粒凭借质控、疗效、价格、使用便利性等方面的优势，不断替代饮片市场份额。华经产业研究院数据显示，2017-2021年中药配方颗粒市场规模由108亿元提升至252亿元，CAGR达23.56%，在饮片市场的占比由5.00%提升至12.27%。2021年试点政策结束，有望继续催化行业市场规模扩容。龙头企业凭借在技术、成本、渠道等方面的优势，有望享受行业高速成长带来的红利。
　　以配方颗粒为核心，布局中药全产业链
　　公司业务涵盖中药全产业链，前瞻性布局中药材种植基地，保障原材料供应稳定性，为下游饮片、配方颗粒和中成药业务奠定基础；同时，通过质量、产能、技术优势进一步巩固中药配方颗粒的市场领先地位。公司大力发展国医馆服务及大健康消费业务，与配方颗粒等传统中药产品积极联动，打造中药大健康产业闭环发展模式，为公司未来的业绩提升注入新的增长点。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司2022-2024年收入分别为171.84/243.85/304.96亿元，对应增速分别为-9.81%/41.90%/25.06%；归母净利润分别为13.13/22.74/28.53亿元，对应增速分别为-32.10%/73.28%/25.44%；EPS分别为0.26/0.45/0.57元/股，3年CAGR为13.86%；对应PE分别为10/6/5倍。我们认为国标相继落地后，公司配方颗粒业务可能迎来快速增长，综合FCFF估值测算市值195.24亿元和相对估值法测算市值183.75亿元，我们预计公司2022年合理市值为189.49亿元，对应目标价为3.76元（4.26港币），PE为14倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　监管政策趋严；利润下滑风险；原材料供应及价格波动风险；产品供应短缺风险；行业竞争加剧风险；行业发展不及预期