中信证券-非银行金融行业跟踪点评专题：管理费隐含投教成本，投教是市场发展刚需-220918

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　　中国财富管理和资产管理尚处初级发展阶段，市场化基础上预计费率稳中逐步小幅下降。因为目前公募基金管理费隐含投教成本，投教是补足投顾短板的主要手段，而补足投顾短板是资本市场发展的刚需。中国通过政策引领和技术赋能来降低投教成本的空间明显。此外，由于目前市场具有显著的阿尔法空间，最有效的竞争手段并非费率竞争而是长期业绩表现。尽管如此，费率下行仍是长期趋势，马太效应、鼓励创新、管理费与投顾费分离是必然，因此建议关注保本点低、投顾能力强的财富管理机构，如天天基金母公司东方财富，以及规模增长可以抵御费率下行的资管机构，如持股易方达基金和广发基金的广发证券、持股汇添富基金和东证资管的东方证券。
　　▍美国经验：拉长周期看，费率下行是市场化的必然结果。美国公募基金发展分为三个阶段：①初创期（70年代末以前）渠道费率~8%。②成长期（70年代末-90年代末）渠道费率下降，管理费率上升。③成熟期（21世纪至今）管理费率下降。美国公募基金费率下行的主要影响因素有三个：①产品结构变化。低费率的被动产品及ETF占比提升。②资管市场集中度提升。③管理费与投顾费分开。投顾引导资金流向低费率产品。
　　▍中国现状：由于产品结构改变，费率已经下行。过去10年公募基金行业费率整体处于下行通道，主要原因是货基和债基规模扩张带来的产品结构改变。中国尚处发展初级阶段，市场化基础上预计费率稳中逐步小幅下降，长期存在差异化空间。费率相对稳定有利于行业可持续健康发展，主要基于以下两个方面的考虑：①目前行业具有显著的阿尔法空间，被动产品发展尚处于发展初期；②市场竞争格局仍较为分散，差异化费率竞争效果有限。由于渠道从用户角度出发，越来越看重基金的长期业绩，因此费率压力主要体现为对渠道的谈判力。
　　▍管理费隐含投教成本。目前公募基金管理费率包含了财富管理和资产管理两端的费用成本，其中渠道支付成本（投教成本），尾佣占比接近30%。投教成本主要包括流量红利转化和投顾服务。
　　投教是补足投顾短板的主要手段，补足投顾短板是资本市场发展的刚需。因为只有补足投顾短板，才能提高机构化率，才能推动市场向有效方向发展，降低直接融资成本，提高金融服务效能。
　　政策引领和技术赋能是降低投教成本的有效手段。从政策角度看：①限制客户服务费比例上限，避免渠道成本侵蚀客户利益；②加速推动养老金制度建设，助推投教覆盖面提升。从技术角度看：线上化是降低投教成本的有效手段。
　　▍长期费率下行对行业的影响主要体现在三个方面：①马太效应下加速行业集中度提升。资管机构需要以规模增长弥补费率下行；财富机构加速线上化和智能化转型，线上优于线下，线下比拼服务。②鼓励创新，发展非标业务。财富机构加速向买方投顾转型。③收费结构趋向透明，资金端与资产端有望各自独立收费。
　　▍风险因素：宏观经济增速放缓；资本市场大幅下行；竞争格局恶化；监管政策超预期。
　　▍投资策略。建议选择规模经济性明显、投顾能力强的财富管理机构，以及规模增长可以抵御费率下行的资管机构。考虑蚂蚁集团尚未上市，建议重点关注TOP3之一，用户和心智双优的天天基金母公司东方财富，以及持股易方达基金和广发基金的广发证券，以及持股汇添富基金和东证资管的东方证券。