安信国际-雅居乐集团-3383.HK-发展均衡，收入结构愈趋稳健-210706

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雅居乐集团是一家以房地产为核心发展不同领域的综合型企业，在传统地产发展以外，还有物管、商业、环保、代建等七个产业板块，我们估算来自传统地产发展以外产业的分部收益占集团总净利润约30%，随着各板块愈趋成熟，集团收入结构亦愈趋稳健。

集团现时拥有土储5300万平米，估计货值约8000亿元。

主要集中在海南、大湾区及长三角热点城市，另有货值近3600亿元的城市更新项目，能锁定短中期盈利增长。

我们以分类加总估值法为依据，给予雅居乐每股港币14.4元的目标价。

集团现价2021年核心市盈率约4倍、股息率约10%，估值相对吸引，首予雅居乐「买入」评级。

报告摘要雅居乐集团，以房地产为核心发展不同领域的综合型企业。

集团于1992年在广东中山成立，起初以发展目标客户为港澳买家的地产项目为主，并引入港式物业管理模式及高球会元素。

在中国地产业的黄金高速增长时期中，集团发展出旅游地产及产业小镇的开发模式。

同时在区域上亦由华南拓展至华东及其他主要经济圈。

现时集团共分成八大产业，我们估算来自传统地产发展以外产业的分部收益占集团总毛利约25%、占总净利润约30%。

超过7000亿元货值，集中在华东、华南热点城市。

截至2020年12月，雅居乐土储总建面约5300万平米，估计货值约8000亿元，扣除已售未结余下可售货值估算超过7000亿元。

主要集中在海南、大湾区及长三角热点城市，货值占比约50%。

此外，集团旗下的城市更新集团目前正在积极洽淡、跟进150多个项目，已签订18个合作协议，已锁定土地储备建面约1150万平方米，锁定货值近3600亿元。

集团2021年的可售资源约2500亿元，目标销售1500亿元，增长率约8.5%。

资产负债结构更趋稳健。

在主动去杠杆的努力下，集团经调整后的净杠杆约下降至61%，处于合理水平，融资风险不高。

债务结构方面，短债总额约386亿元，手头现金总额约509亿元，现金短债比率为1.3倍，短期流动性风险较低。

扣除合约负债后的资产负债比约72.3%，虽然略高于三道红线规定的70%，但集团采用以销定产的方式动态调整推盘节奏，加速推动项目开发，我们相信雅居乐的资产负债比会逐步改善。

首予「买入」评级。

凭着集团在地产领域上的品牌优势及经验，长远有利其发展出其他延伸产业。

物管业务独立发展的成功，确立了集团作为控股平台作资源调配的角色。

随着物管、代建、环保等领域愈趋成熟，其利润占比将进一步提升，集团整体收入结构更趋稳健，在「房住不炒」的前题下，将成为集团的比较优势。

我们以分类加总估值法为依据，给予雅居乐每股港币14.4元的目标价。

集团现价2021年市盈率约4倍、股息率约10%，估值相对吸引，首予雅居乐「买入」评级。

风险提示：银根紧缩影响销售；国内调控力度升级。