国海证券-策略专题研究报告：为什么价值风格容易在四季度崛起？-220918

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　　核心要点：
　　1、2010年以来的12年中，除了2010年、2015年及2021年，价值板块均能在四季度中取得相对收益，其原因可从进攻及防御两个视角来理解。
　　2、市场对来年“开门红”的经济回升预期、全年“完美收官”下带来的政策发力冲动，使得价值板块在四季度更具进攻属性，且进攻思路主导下价值更易显著跑赢，兼顾绝对和相对收益，如2011年、2012年及2016年Q4。
　　3、存量经济时代下价值板块长时间具备低估值及低拥挤度标签，其防御属性在年末估值高低切换、追求性价比的需求中更具吸引力，典型年份如2013年、2018年及2019年Q4。
　　4、当前价值板块绝对估值水平及拥挤度均显著低于成长板块，主要体现的是防御属性。而在信用发力效果逐步显现，10月重大会议召开后预计政策预期再度增强，价值风格将开始具备一定的进攻属性。
　　5、维持9-10月份偏价值，11月之后中小成长重新崛起的判断，价值风格再平衡相对看好基建相关的建材、地产后周期相关的家电等板块。
　　摘要：
　　1、2010年以来的12年中，除了2010年、2015年及2021年，价值板块均能在四季度中取得相对收益。具体来看，2011年、2012年、2014年、2016年及2017年第四季度，大盘价值相较于小盘成长均取得超过5%的相对收益，其中2014年大盘价值相对收益高达56.8%。2013年、2018年、2019年及2020年第四季度则是价值板块小幅占优。
　　2、市场对来年“开门红”的经济回升预期、全年“完美收官”下带来的政策发力冲动，使得价值板块在四季度消费+开工旺季及经济回升预期是价值行情演绎的“温床”，典型如2016年、2017年及2020年四季度。政策层面来看，四季度政策转向宽松或稳增长政策发力是价值上攻的主要推力，如2011年及2013年Q4在经济下行压力增大时政策酝酿转向，2012年及2014年Q4则正处稳增长集中发力阶段。
　　3、存量经济时代下价值板块长时间具备低估值及低拥挤度标签，其防御属性在年末估值高低切换、追求性价比的需求中更具吸引力。估值来看，大盘价值由金融板块占据主导，存量经济时代下长时间具备低估值标签，经济走弱年份，部分成长板块年底业绩容易低于预期，资金对于低估值且盈利稳定的品种青睐度提升，典型年份如2018年、2019年Q4。拥挤度来看，年末机构资金倾向于在热门交易赛道过于拥挤的情况下切换胜率较高的风格，提前兑现全年收益，2013年、2018年和2019年Q4皆是金融风格在交易拥挤度较低的情况下取得相对收益。
　　4、当前价值板块绝对估值水平及拥挤度均显著低于成长板块，当前主要体现的是防御属性。而在信用发力效果逐步显现，10月重大会议召开后预计政策预期再度增强，价值风格将开始具备一定的进攻属性。
　　（1）进攻思路来看：8月消费、基建表现亮眼，地产形势仍处惯性下行阶段。而8月央行下调MLF、9月多家商业银行下调存款利率，均剑指“地产”这一四季度经济企稳的最大拖累项，结合近期密集落地的地产纾困及促销售举措，意味着当下信用发力将阶段性偏向地产等价值板块。此外，今年四季度将相继迎来二十大、全国金融工作会议、中央经济工作会议，重要会议集中召开将强化四季度政策维稳预期。
　　（2）防御思路来看：截至9月16日小盘成长PE（TTM）为19倍，大盘价值PE仅为6.1倍，价值板块绝对估值水平具备明显优势；此外，价值板块代表行业银行的成交额占比仅为2%，而电力设备行业成交额占比接近10%，两者成交额占比缺口已处历史极值区域。面对潜在的外部冲击，“低拥挤度”赋予价值板块面对风险偏好层面冲击下更宽的“缓冲区间”，且四季度机构投资者基于锁定盈利的需求，具备配置安全边际更高板块的动力。
　　风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，历史数据仅供参考，标的公司未来业绩的不确定性等。