中信证券-每周债市复盘：利空尚未出尽，调整还在持续-220918

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　　本周MLF平价缩量续作，经济数据整体好转，债市延续了上周的调整趋势。
　　除去政策面对流动性的抽水、基本面弱修复预期的修正，局部城市的房地产宽松政策部署情况也对市场造成了一定影响。存款利率降息的背景下，下周LPR报价大概率调降，宽信用预期进一步发酵，资金面延续收敛，预计长债将继续窄幅调整。
　　▍周二，后续利多不明，阶段性调整延续。当日逆回购实现20亿元资金净回笼，资金面平稳但短端利率明显上行。中秋节期间增量信息较少，上午长债延续交易金融数据边际好转。午后北京新增确诊维持2位数以上，长债利率略有回落；据财联社报道，郑州市金融工作局发文称与国开行签订3000亿元协议，其中1600亿元用于棚改贷款。不过，后续官方已经删除相关文章。受此影响，市场对于宽地产的预期发酵，3点半后长债回调，达到2.65%关键点位。增量利多不明而利空相对明确的背景下，长债延续调整。
　　▍周三，临近MLF续作，缩量悲观预期影响下长债继续调整。前日晚间美国公布8月通胀数据，CPI录得8.3%且高于市场预期，美联储后续维持鹰派加息立场的共识得到巩固，我国货币政策在“内外均衡”目标下受到的制约进一步加深，长债早盘调整。由于次日MLF平价缩量续作预期较强，午后长债延续调整，10Y国债收于2.664%，上破8月降息当日收盘点位。资金面窄幅收敛，短端利率全天几乎没有波动。
　　▍周四，MLF平价缩量符合预期，权益市场调整，长债利率先下后上。存款利率下调引导隔夜利率有所下行，当日早盘债市情绪较好，本次MLF缩量平价续作符合市场预期，然而后续市场交易存款利率下调后下周LPR脱离MLF指导下行的预期，长债利率回升并在2.662%附近震荡。MLF缩量续作后资金面有所收敛，因此短端延续回调。
　　▍周五，经济数据多数回暖，而地方房地产宽松政策存在调整，长债利率倒U型调整。8月经济数据多数呈好转态势，其中制造业与基建投资增速均超市场预期。受此影响，上午10Y国债活跃利率持续上行。午后青岛住建局公众号撤销了部分此前部署的解除限购政策的表述，房地产政策宽松预期有所修正，债市情绪好转而长债利率下行。当日资金面延续收敛，短债调整较大，曲线继续走平。
　　▍信用方面，收益率变动不大，信用利差被动压缩。本周信用债收益率整体上行，但幅度很小，在1~3bps之间，小于同期限利率债的调整幅度，带动信用利差压缩，各期限、评级的压缩幅度在1~4bps之间。当前收益率、信用利差都还处于较低的历史分位数，但期限利差空间比较大。
　　▍下周债市展望：基本面弱修复预期修正下，长债调整在所难免。8月基本面修复斜率上升和局部疫情约束对基本面弱修复交易逻辑构成考验，离岸人民币汇率破7则导致宽松政策受到的制约较大，而存款利率降息后下周LPR存在下调预期，宽信用预期进一步发酵下沿基本面做多空间不足。然而8月居民信贷需求不佳和社零有限改善背后是地产销售回暖缓慢，且居民消费需求有待恢复，债市尚不至于全面转空。总体上看，下周基本面层面债市利空大于利多，长债预计将维持窄幅震荡。而预计MLF缩量后资金面收敛将带动短端持续调整，曲线将继续走平。
　　▍债市策略：利空尚未出尽，博弈曲线变平。MLF缩量后资金面料将稳步收敛，杠杆套息空间收窄，但资金利率与政策利率利差仍处相对高位，短期内杠杆策略有利可图。基本面做多逻辑空间更小，下周LPR大概率调降，叠加疫情临近扫尾，预计9月PMI或重回荣枯线上，债市基本面利空尚未出尽，而资金面收敛预期相对明确，短端利率调整幅度或大于长端，曲线大概率走平。
　　▍品种选择上，二级债利差小幅下探，城投债利差压缩。本周大行二级债利差在底部小幅下探，3年期AAA-和5年期AAA-的国开利差均变动-1bp。根据二级资本债利差的区间运行判断，目前3年AAA-、5年AAA-的国开利差分别处于2021年下半年以来的6%分位数、10%分位数。城投债方面，本周利差压缩较多，中短端幅度在5bps以上，长端在2~3bps之间。
　　▍风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；局部疫情反复超预期；信用违约事件频发等。