华创证券-北京城乡-600861-人力资源行业深度研究&北京城乡-220731

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　　·行业事件:人服行业维持高景气度，灵活用工规模高增，经历40余载的人力资源发展，我国人力资源服务形式丰富，可以满足企业不同阶段的需求，近年来，随着经济产业结构升级转型，企业用工成本日益增加以及新业态兴起，行业呈现较高景气度，2021年我国人力资源服务行业总规模达到2.46万亿元，同比增长210%,2016-2021年cagr约为+15.8%。众多服务业态中，灵活用工规模增速较高，预期在2020~2023年保持25%的增速。
　　·先进入者拥有先发优势，“效率”是关键的能力建设。人服行业先进入者有先发优势，主要依赖于人力资源管理本身是一类不难但相对繁琐的业务，大体量、广范围的员工管理成本较高，当人服供应商能力建设达标，客户粘性极强。“效率”是关键的能力建设，本文归纳为“匹配效率”和“流程效率”，前者可以通过并购快速扩张,后者则主要通过内部流程梳理或加强数字化能力来提升。
　　·就业形势严峻，稳就业下灵活用工将积轵极发挥蓄水池作用。受疫情影响，城镇调查失业率在5月达到5.9%，较2021年12月+1.8pct。今明两年高校毕业生人数高于往年情况下，16-24岁的青年人群失业率在5月达到18.4%，较2021年12月+4.1pct，同样创历史新高。稳就业下，灵活用工预期将积极发挥匹配供需的作用，成为就亚蓄水池。
　　·北京城乡拟进行重大资产重组，置换北京外企优质资产，进击人服赛道，有望在明年初登录A股。北京外企是我国首批人服机构服务商，先发优势明显:公司作为人服解决方案综合服务商，当前已形成25个转型创斯产品，其中人事管理为客群粘性基础，新兴发展的业务外包和灵活用工规模高增。公司当前积极渗透业务的交叉销售,增强客户粘性的同时也可以提高毛利率。公司具备庞大客群基础，地域覆盖范围广泛，立足北京并已在全国400余座城市建立了服务网络，位于行业前列。丰富的管理经验和渠道优势下，公司与知名的优质企业建立了稳定的合作关系，优质客户带来收入和利润的同时，也为公司提供品牌背书。公司当前加码数字化，将进一步提高效率，提升竞争能力。
　　投资建议:基于灵活用工行业维持高景气度，且今明两年就业压力相对较大，行业发展潜力大;结合北京外企交叉销售的业务模式和加码数字化进程，我们看好公司成长性。我们预计2022年北京城乡归母净利润-0.12亿元，北京外企重组后2022-2024年归母净利润约6.78(备考)、7.66、9.01亿元，增速分别为+10.2%(备考)、+13.0%、417.7% (21~24年cag约+14%)﹔以完成定增后的5.66亿股本为基础，北京外企备考市值约116亿元，对应PE为17/15/13倍。采用相对估值法，参考同行业可比公司PE值，给予2023年23倍估值，对应备考市值176亿元，对应目标价31元，首次覆盖，给予“强推”评级.，。
　　风险提示:宏观经济波动、疫情反复、疫情防范政策变化、重组进程不及预期、本次交易终止、业绩承诺无法实现、行业政策变化、行业竞争加剧等。