国元证券-逝去的芳华：日本经济所失去的20年-220915

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　　日本所失去的20年是一个被人翻来覆去琢磨的样本。
　　危机并不会必然引起经济长期崩溃，而为什么单单日本陷在危机之中迟迟爬不起来，资产负债表的衰退是目前流行的解释。
　　但这个解释也不能解释全部：
　　1）资产负债表衰退的前提是资产价格的大幅缩水，但如果经济存在韧性，则资产价格就不会大幅缩水，也就是说，日本在资产下跌最初的那一下，其经济就已经失去了韧性；
　　2）日本经济崩溃时，其企业杠杆过高也不并不是合理的理由，以上帝视角看，近年中国、中国香港、法国和新加坡等国家的企业杠杆率已经超过了日本当时的水平。
　　日本真正的问题在于万念俱灰的信心，一个关乎技术的问题是，在最初泡沫崩溃的那一下，日本政策的应对是偏慢的：
　　1）日本经济泡沫破灭始于1990年，但日本首次降息的时间是1991年7月，此间间隔的时间高达一年半左右；
　　2）信心一定是一个加速度，90S日本最佳挽回败局的时间窗口被错过了，在经济周期被拖长后，积极的政策效果有可能南辕北辙。
　　更深层次的影响一定是日本的产业问题：
　　1）一个成熟国家的发展无非靠两个东西，人口或人均GDP，前者是地广物博，后者是技术革命；
　　2）日本并不在地广人稀的国家之列，而日本的科技产业在过去三十年内出现了明显的滑坡。
　　再深挖一步的话，日本的科技停滞不前，其原因是教育这个重要的孵化器的作用在下降：
　　1）一个现实是：自危机后日本教育所获得的财政资源明显下降；2）随着日本的人口老龄化，社会保障是一块越来越多的刚性支出，这块支出的增加导致日本财政对教育的支持力度被不断挤出，政府自顾不暇；
　　3）教育这一投资属长线投资，而日本首相的更迭又过于频繁（仅90年代，就有7位首相在任），这使得每一届政府都对基建这种短时见效的投资更加偏好。
　　再深挖的话，日本的老龄化与日本的住房成本或人口密度关系不大，日本的经济发展也没有到瓶颈，日本的生存压力似乎是被人为放大了：
　　1）人口密度不是生育率必然下降的理由，在日本人口增长停滞的初期，新加坡、菲律宾、印度、韩国等国家的人口密度不比日本低，但这些经济体的人口一直增长至今，如今新加坡的人口密度是日本的22倍；
　　2）日本的房价压力实则不大，在全球几个重要城市中，东京的住房收入比都排不到偏前的位置，北京的住房收入比是东京的近四倍；
　　3）此外，经济也没有天然的瓶颈，当年日本经济绝没有好到不可增长的程度，如今就连人口密度远高于日本的新加坡，其人均GDP水平也是日本的近两倍。
　　日本人口更大的问题是：日本蔽塞的移民文化没有给日本合理的人口缓冲器，除了日本过低的英语普及率之外，更重要的是文化认同问题。
　　现如今的日本似乎已经逐步走出泥潭，资产负债表也慢慢地爬了起来：
　　1）日本重新重视产业的孵化作用，自2006年教育改革之后，财政对教育的支持就逐步增加；
　　2）日本在执政上的连贯性明显增加，且安倍彻底执行了充分宽松的货币政策，甚至在2016年后，将企业长期贷款利率稳定在1%或以下的位置之上；
　　3）预期逐步扭转之后，日本逐渐走上了正轨，不但房价和股市开始企稳走升，而且私人和企业所持有的非金融资产也开始转降为升