华西证券-心动公司-2400.HK-深度报告：TapTap游戏双轮驱动，新品矩阵印证研发突破-220914

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　　一体化游戏垂直社区平台，独占游戏驱动飞轮增长
　　心动公司成立于2011年，秉持“聚匠人心，动玩家情”的使命，现已成长为全球化游戏研运商和TapTap游戏社区平台。公司高管团队经验丰富，创始人为实控人且主管日常运营，互联网及游戏大厂先后注资印证价值，其商业模式为游戏+TapTap两大业务板块、独占游戏推动经营正循环，产品周期与研发投入导致业绩短期承压，随着研发聚焦与新品上线，TapTap用户将保持高速增长，公司经营向好23年有望实现盈亏平衡。
　　渠道、用户与社区三重价值共振，TapTap中长期用户空间广阔
　　TapTap作为国内最大的垂直游戏内容社区，以“发现好游戏”为核心理念，用户规模高增社区氛围向好，渠道、用户与社区价值令其快速崛起。1）渠道价值：内容为王趋势下渠道迎来变革，TapTap独特不分成、不联运策略重塑行业价值分配，CP议价能力提升渠道价值持续释放；2）用户价值：Z世代用户规模不断壮大消费潜力高，TapTap Z世代画像突出用户与商业化空间将持续拓宽；3）社区价值：渠道与社区功能互相增益，TapTap分发价值打造生态正循环，社区模块、TDS服务及产业沙龙助力平台、用户、开发者实现共创共建。对标安卓渠道与Steam，测算TapTap国内中长期用户空间可达到6185-8152万人。
　　产品、研发与生态三大潜力催化，管线丰富新品望印证研发突破
　　游戏产品周期导致业绩承压，产品、研发、生态三大潜力助推新品突破。1）产品潜力：大DAU休闲竞技类生命力强引流作用突出22-23年多款新品值得期待，中重度商业化类产品爆发力强《火炬之光：无限》上线在即有望印证自研突破；2）研发潜力：公司持续研发投入补足短板，顺应精品化趋势再次梳理研发资源聚焦重点产品提升成功率，同时不断优化雇员福利待遇与提升人才密度；3）生态潜力：TapTap篝火测试直击研发痛点，云玩、星火编辑器降低用户与创作者门槛，打通账号体系实现深度运营。基于产品Pipeline及上线节奏，《火炬之光：无限》《心动小镇》等产品上线望印证研发投入推动经营业绩改善。
　　投资建议
　　预计2022-2024年公司实现营业收入3323.75、5020.21、5994.93百万元，实现归母净利润-580.92、+7.76、+527.00百万元，对应EPS分别为-1.21、0.02、1.10元，对应2022年9月13日收盘价21.6港元/股，PE分别为-15.24、1140.31、16.80倍。基于分部估值法，选取可比公司对游戏业务、TapTap业务进行分部估值并加总，参考2022年9月13日人民币港元汇率0.8530，可得23年公司合理市值为132.11亿元/154.88亿港元，对应目标价为27.50元/32.24港元，较最新收盘价相对空间为+49.25%，首次覆盖并给予“买入”评级
　　风险提示
　　游戏行业监管持续趋严；游戏版号审批再次收紧；产品上线进度及表现未及预期