招商银行-美联储“二次缩表”前瞻：理想骨感，现实丰满-220912

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　　■本文探讨了美联储于6月开启的“二次缩表”的路径、结构及流动性影响。
　　■我们首先估计了“二次缩表”的两种合意情形。第一种情形下，缩表将持续3年，美联储资产规模缩减$3.2万亿至$5.7万亿，比缩表前减少36%。第二种情形下，缩表将持续2年，美联储资产规模缩减$2.3万亿至$6.6万亿，减少26%。简而言之，美联储合意情形下“二次缩表”将持续2-3年，合意资产规模$5.7-6.6万亿（缩减26-36%），其中国债减持$1.5-2万亿，MBS减持$0.8-1.2万亿。负债端最终的准备金规模主要取决于逆回购协议的缓冲能力。
　　■前瞻地看，“二次缩表”的幅度大概率将低于美联储预期，主要受到四方面因素制约。一是美国经济衰退，随着货币政策快速收紧，美国经济“实质性衰退”渐行渐近，若美元加息周期停止，缩表也将随之终止。二是美联储财务亏损，可能会带来声誉风险及政治压力，影响美联储货币政策的有效性和独立性。三是美国财政可持续性承压，制约美联储紧缩政策的力度和时长。四是美国国债和MBS到期量不足，与缩表上限有一定差距，或对缩表速度形成制约。
　　■总体上看，“二次缩表”进程中出现流动性危机的概率较低。从总量上看，一方面当前美国货币市场流动性更加充裕，且逆回购协议与财政一般账户共计可提供$2.5-3万亿的流动性“缓冲垫”；另一方面美联储设立常备正回购便利工具SRF，设定了利率走廊理论上的“天花板”。但从结构上看，美国金融市场流动性分层问题仍然存在，仍需警惕“回购危机”重现的风险。近期金融市场数据显示，国际市场美元流动性结构性收紧概率正在增加。