中信证券-科技行业前瞻研究系列报告98：以太坊合并启动，对GPU厂商、交易服务商影响几何？-220916

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　　近日，以太坊合并启动，并拟实现向纯权益证明（PoS）机制的转换，预计转换后工作量证明（PoW）机制将不再适用，以太坊矿工将不能通过堆叠矿机、提升算力获取收益，质押以太坊、成为验证者将是获取收益的唯一途径。我们判断，以太坊合并后，挖矿相关的GPU需求将下降，主要GPU供应商英伟达将面临存量矿卡回流二级市场、新增挖矿需求消失的风险；而权益证明机制带来的以太坊质押量增加，有望帮助加密货币交易所coinbase获取更多佣金收入。但我们判断，考虑到年初以来加密货币价格持续走弱，当前及后续可能影响已经被市场所充分认知和消化，亦基本反映到相关公司的股价当中。考虑到英伟达在全球GPU市场的领导地位、游戏显卡后续有利的产品周期以及数据中心领域（AI、高性能计算等）的持续旺盛需求，我们持续看好英伟达长周期投资价值，并建议积极参与公司短期股价超调后的配置机会。
　　▍事件背景：以太坊合并启动，PoW将不复存在，进入完全的PoS时代。1）以太坊合并，指将当前使用PoS（工作量证明）的共识层与使用PoW（权益证明）的主网执行层进行合并，根据以太坊基金会的预测，合并将在2022年Q3至Q4完成。2）合并前，新ETH的发行机制包括PoS和PoW，新ETH可以由PoS机制下信标链上的验证者因证明链的状态和提出区块而获得，也可以由PoW机制下的矿工通过算力竞争获得，而合并后PoW将被弃用。3）新机制下，参与者的收入将不再与算力占全网比例相关，而是与其质押ETH成为验证者、参与验证的次数相关，参与者不再需要大量购入GPU等硬件。
　　▍英伟达：预计GPU业务将受到明显冲击，但股价已较多反映该市场预期。我们判断，以太坊合并与POW的取消，将显著降低挖矿相关的GPU需求，对英伟达的GPU相关收入造成明显冲击，包括存量挖矿显卡回流二级市场、新增挖矿需求消失等。参考2021/2022年ETH全网年平均算力增加量392/290TH/s，我们判断2021/2022年参与ETH挖矿的英伟达显卡净增加量约为475/472万块，全网用于ETH挖矿的英伟达GPU预计超过1000万块，以建议售价计，总价值约为48.2亿美元。我们针对该事件带来的影响进行量化分析：1）存量市场：预计最多将导致1000余万二手英伟达显卡流入市场，但考虑到用于挖矿的显卡本身的损耗等，预计最终流向二级市场显卡数量约在400~500万张左右，对渠道端的库存影响预计在1个月以内，相对可控。2）新增市场，预计后续用于ETH挖矿的新增GPU需求将基本消失，而挖矿占到过去两年英伟达游戏显卡销售收入的20%左右，占到公司整体收入比重的9.6%。年初以来加密货币价格持续走弱，我们判断上述影响&冲击已经在过去两个季度得到较多体现，英伟达股价年初至今跌幅超过50%，亦较多体现了该类预期。
　　▍Coinbase：受益于以太坊合并，公司料将凭借ETH质押业务取得更多收入。1）PoS机制将带来ETH质押率增长。据欧科云链数据，当前ETH质押率仅为11.4%，PoS机制依赖验证者验证交易以保持系统运行，并要求验证者质押ETH，预计PoW取消后ETH质押率将大幅提升。2）作为头部加密货币交易所，以太坊基金会数据显示，coinbase平台上的ETH资产占全网资产约15%，coinbase可充当中间商角色，为机构与个人用户提供ETH质押服务，最高可收取客户质押收益中的25%作为佣金，产生质押服务收入。3）以ETH价格2000美元、质押年化收益率5%测算，coinbase平台上所有ETH资产的质押收益最高可达17.5亿美元，coinbase的佣金收入最高可以达到3.1亿美元。
　　▍风险因素：市场竞争持续加剧风险；以太坊合并进度不及预期风险；全球地缘政治冲突、宏观经济增速下行风险；利率上行带来的估值持续收缩风险；加密货币监管政策趋严风险等。
　　▍投资建议：我们认为以太坊合并后，挖矿相关的GPU需求将下降，主要GPU供应商英伟达将面临存量矿卡回流二级市场、新增挖矿需求消失的风险；而权益证明机制带来的以太坊质押量增加，有望帮助加密货币交易所coinbase获取更多佣金收入。但考虑到年初以来加密货币价格持续走弱，本次事件当前及后续可能影响已经被市场所充分认知和消化，亦基本反映到相关公司的股价当中。考虑到英伟达在全球GPU市场的领导地位、游戏显卡后续有利的产品周期，以及数据中心领域（AI、高性能计算等）的持续旺盛需求，我们持续看好英伟达长周期投资价值，并建议积极参与公司短期股价超调后的配置机会。