中信证券-凯莱英-002821-2022年中报点评：业绩创新高，新兴业务有望驱动公司成长迈上新台阶-220916

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　　公司作为国内领先、国际知名的医药CDMO公司，核心技术优势明显，客户认可度高。短期来看，订单需求强劲，产能快速释放有望支撑2022年高增长；中长期来看，公司商业化阶段项目数增长明显，国内MAH项目在经过较长培育期后也即将迎来放量；公司成功发行H股后，资本助力下新技术领域/新兴业务/海外布局有望加速。预计未来几年随着国内外客户商业化项目的增多，加上新兴业务的快速成长（预计2023年收入有望达到3亿美元以上），公司业务有望再上新台阶。综上，我们给予公司2022年32倍PE，对应目标价为222元，维持“买入”评级。
　　▍公司2022H1业绩实现快速增长，单Q2季度收入/利润创历史新高。公司2022H1营业收入50.41亿元，同比增加186.40%；归母净利润和扣非归母净利润17.40/16.99亿元，分别同比增长305.31%/381.87%。公司在保障大订单正常交付前提下，继续夯实小分子领域的行业竞争优势，同时，积极开拓新市场、新业务、新客户，业绩实现快速增长，其中2022Q2单季度实现营业收入29.80亿元，同比增长203.11%，归母净利润和扣非归母净利润12.41/12.12亿元，分别同比增长351.17%/443.44%。盈利能力方面，公司2022H1毛利率47.02%，相比去年提升2.14pcts（其中公司商业化阶段CDMO项目毛利率48.20%，同比提升4.83pcts；临床阶段CDMO项目毛利率44.48%，同比下降1.98pcts，新兴服务毛利率42.77%，同比下降1.32pcts）；公司2022H1净利率34.52%，同比提升10.13pcts，我们认为公司盈利能力的大幅提升主要系公司持续优化运营体系，产能利用率和运营效率得到有效改进，营业收入的高速增长（大订单）带来了规模效益的释放，助推盈利能力的大幅提高（收入快速增长趋势下，期间费用率显著降低）——报告期内公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别相比去年同期变化-1.23/-4.22/-4.09/-5.65pcts（累计-15.19pcts）；此外，公司收入以美元为主，Q2美元快速升值，对净利率带来一定正面影响（公司上半年汇兑收益约2.73亿元，去年同期0.04亿元，若剔除汇兑损益影响，净利润增速预计仍然超过200%+）。
　　▍重磅订单/产能建设/人员扩张助推下，临床阶段项目数加速增长，公司业绩持续高增长、确定性强。公司2022H1小分子业务实现收入46.44亿元，同比增长187.25%。报告期内共计完成项目254个（21H1为179个，20H1为124个），其中商业化阶段项目34个（21H1为28个，20H1为24个），临床前及阶段项目220个（21H1为115个，20H1为77个），其中临床Ⅲ期项目48个（21H1为36个，20H1为23个）。分拆来看，其中公司2022H1商业化阶段项目收入36.76亿元，同比增长366.79%；临床阶段项目收入9.68亿元，同比增长16.73%，新兴服务项目收入3.93亿元，同比增长173.86%。需求端，截至2022年中期报告披露日，公司在手订单总额14.7亿美元，同比增长119%（公司小分子CDMO业务在手订单12.45亿美元，新兴业务中生物大分子CDMO在手订单超2.6亿元人民币，临床研究及现场管理服务在手订单超4.5亿元人民币）。根据此前公司公告，公司为某制药公司的一款小分子化学创新药物提供合同定制研发生产（CDMO）服务过程中累计签订合同金额约93亿元（其中约30.33亿元已于22H1确认收入，另外2021年已确认收入12.31亿元，剩余约51亿元），剔除此大订单收入后，22H1小分子业务实现收入16.11亿元——公司在手国内NDA阶段订单超过35个，产能建设与人员扩张大幅度提升：报告期末，公司固定资产28.13亿元，相比去年同期增长75.48%，在建工程12.04亿元，同比增长23.65%；截至报告期末，公司传统批次反应釜体积近5300m3（去年同期约3000m3，同比增长76%），连续性反应车间面积同比增长超过70%，连续化设备数量同比增长近75%，连续化反应产能同比增长近400%；员工总数则由2021H1的5600人增长至2022H1的8931人，同比增长59.48%。
　　▍技术研发持续革新突破，新兴业务超预期，有望打开中长期成长空间。公司报告期内继续保持技术创新和自主研发核心技术的投入力度，研发投入2.63亿元，同比增长60.67%——八大技术中心致力发展不同方向尖端及未来关键性技术，相辅相成。报告期内，公司快速推动制剂、化学大分子、生物合成技术、生物大分子等新业务发展，实现收入3.93亿元，同比增长173.86%。分业务来看：①化学合成大分子：报告期内业务收入同比增长210.74%，增加新客户10余家，新增Phase Ⅱ/Ⅲ项目7个，承接新项目将近50项。此外，公司在寡核苷酸CDMO业务板块上重点发力，业务收入同比增长超过200%，承接新项目超20个，包括Phase II之后项目3个；②制剂板块：报告期内业务收入同比增长79.41%，新承接制剂项目约100个，其中包括十余项NDA项目，涵盖中国、美国、韩国等客户。固体制剂板块，公司成功帮助客户完成2个项目的NDA注册批次和工艺验证批次的生产并顺利开始稳定性研究；无菌制剂项目成长迅速，收入同比增长87.5%，其中小核酸类业务增长强劲，实现同比增长376%；无菌制剂服务提质增速，项目逐步从早期向后期扩展，顺利承接了2个NDA类型项目并稳步推进，海外订单数量同比增长100%。此外，无菌滴眼液业务收入同比增长350%，并且顺利完成了混悬型滴眼液项目中美双报；③临床研究服务：报告期内收入同比增长242.02%，新增签署170个项目合同，其中创新药项目合同金额占比高于85%；优势领域抗感染&传染类项目50余个——公司临床研究及现场管理服务在手订单超4.5亿元；④生物大分子CDMO：公司已经完成2x2000L一次性生物反应器抗体原液产能建设；100LADC偶联原液中试车间已经投入使用，2x500LADC商业化偶联原液产能即将于9月底投入使用；苏州质粒、mRNA业务中试产能已经投产使用，具备IND及临床样品制备的服务能力；生物大分子CDMO在手订单超2.6亿元人民币。此外公司为满足业务发展需求，公司公告携手战略投资者高瓴资本，拟共同投资25亿元。资本助力下，撬动迅速增长的海内外生物药及先进疗法CDMO市场，有望打开远期成长空间；⑤合成生物学技术：目前已拥有完善的重组蛋白表达平台、酶进化平台等等，将助力公司CDMO，特别是小核酸业务发展，破除长链小核酸合成技术壁垒。为进一步拓宽酶技术应用领域，工程酶库数量已开发接近2400个，其中公司拥有IP超过800个，涵盖20+种类。成功开发15类酶粉试剂盒，供客户筛选特定催化活性的目标酶，得到了良好的反馈与评价。
　　▍风险因素：公司核心技术迭代不及预期风险、公司技术及产品无法满足客户需求风险、公司创新医药产品研发失败风险、公司知识产权泄密或被侵害的风险、下游终端产品市场推广或生命周期管理不利的风险。
　　▍投资建议：公司是全球行业领先的CDMO一站式综合解决方案提供商，核心技术优势明显，客户认可度高。短期来看，订单需求强劲，产能快速释放有望支撑2022年持续高增长；中长期来看，公司临床阶段/商业化阶段项目数增长明显，国内MAH项目在经过较长培育期后也即将迎来放量；成功发行H股后，资本助力下新技术领域/新兴业务/海外布局有望加速。预计未来几年随着国内外客户商业化项目的增多，加上新兴业务的快速成长（预计2023年有望达到3亿美元以上），公司业务有望再上新的台阶。综上，考虑到股本变动，我们调整公司2022-2024年EPS预测为6.95/7.44/8.55元（原预测为9.72/10.42/11.97元），现价对应PE分别为24X/23X/20X，考虑到公司虽然因为商业化重磅大订单的预期波动，造成了对估值的短期影响，但公司在手订单充足（我们判断2022H1剔除大订单的影响后仍实现了较快增长），传统小分子和新兴业务一齐驱动了中长期成长确定性的提升，我们参考可比公司（药明康德、九洲药业、康龙化成等）2022年平均PE 32倍，给予公司2022年32倍PE，对应公司目标价222元，维持“买入”评级。