东吴证券-华旺科技-605377-聚焦中高端产品，装饰原纸龙头扬帆远航-220916

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　　投资要点
　　深耕装饰原纸十余载，成就高端装饰原纸龙头。公司主营装饰原纸的研发、生产和销售以及木浆贸易，产品品质跻身于全球装饰原纸行业前列。
　　截至2022Q1，公司落成杭州和马鞍山两大装饰原纸生产基地，年装饰原纸设计产能27万吨，产能规模位居全国第三。
　　需求端：“消费升级+产品出海”双引擎驱动，中高端装饰原纸需求旺盛。
　　2021年我国面层装饰原纸行业总产能为115万吨，2020年我国中高端产品渗透率为60%，对标欧洲全部为中高端产品，我国未来中高端产品渗透率有近一倍成长空间。我们认为国内中高端装饰原纸渗透率提升有三大催化因素：1）装饰原纸贴面板材外观逼真，作为墙面、柜面装饰的性价比优势明显，不断替代成本更高的装饰材料。2）高端和低端纸饰面在仿真度、质感、档次上差异大。随着互联网营销提升产品颜值曝光度、降低消费者跨品牌比较成本，下游柜类家居品牌通过打造外观差异化性、提升外观质感来提升产品竞争力的诉求强烈。高端装饰原纸成本占板材出厂价值仅1.7%，用高端装饰原纸来提升柜类外观，对品牌的吸引力较大。3）中高端装饰原纸下游应用场景多元化，带动装饰原纸需求量增长。同时欧洲高端市场打开，产品出海空间广阔。我们预计2025年国内装饰原纸市场规模达147亿元，中高端产品渗透率达75%。
　　供给端：中高端装饰原纸门槛较高，双寡头格局锁定定价权。由于装饰原纸技术进入门槛较高，同时体量较小，主要玩家均是在行业中有长期积淀的纸厂，行业集中度较高，2021年CR3约为78%。其中中高端装饰原纸呈现华旺、仙鹤夏王双寡头格局。随着华旺和夏王扩产份额不断提升，2023年我国装饰原纸行业CR3或达87%。较高的集中度使得高端纸种定价权较强，2021年顺利传导原材料成本上行的压力。华旺作为高端装饰原纸的生产商之一，其核心竞争力包括：1）“因地制宜的生产设备+工艺技术积累”，构建公司的品质优势。公司生产设备均为定制设备，生产涉及复杂度较高的know-how积累，进入门槛较高。公司的产品力获得认可，品牌客户通常指定原纸品牌，客户粘性较高。2）公司位于全国最大的装饰原纸印刷产业集中地杭州临安区，根据印刷需求定制化生产（70%以上订单为定制），和下游维持长期稳定的合作关系。3）成本管控能力突出，精细化管理规模效应显著。公司未来投产计划清晰，2023年公司装饰原纸总产能或达38万吨，市占率有望进一步提升。
　　盈利预测与投资评级：公司短期产能释放，逐渐打开欧洲等高端原纸海外市场；未来有望通过拓展新纸种开启公司二次成长曲线。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为4.9/6.1/7亿元，对应PE 12/10/9X。
　　当前估值性价比优势明显。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动，产能利用率不及预期，客户拓展受限等