东方证券-星盛商业-6668.HK-2022年中期业绩点评：存量做优增量有进，稳健成长彰显韧性-220916

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　　核心观点
　　公司披露2022年中期业绩，上半年实现营业收入2.6亿元，同比增长0.8%，实现归母净利润1.0亿元，同比增长15.7%。
　　业绩逆势增长，存量项目经营提效。公司2022年上半年委托管理、品牌及管理输出、整租三种模式收入分别为1.9、0.6、0.1亿元，同比增长10.4%、-20.5%、-3.4%。其中主要位于深圳的存量委管项目收入逆势增长，同时经营效益提升，毛利率同比提升3.5pct至53.7%，带动综合毛利率同比提高1.0pct至56.7%，彰显经营韧性。我们认为，下半年随着疫情逐渐得到控制，公司存量项目经营有望进一步提升，将持续贡献业绩增长动力，同时品牌及管理输出收入有望重回高增长区间。
　　深化国企合作、外拓稳步推进，储备充足。公司1-7月新开业项目2个，上半年新签约4个第三方项目合计30.1万平，其中签约济宁城投2个管理输出项目，另与深圳特建发合作1个前期咨询项目，地方国企合作渠道进一步打开。期末合约/在管面积分别为419.6/191.5万平，预计全年新拓合约面积70万平、新开业8个项目共80万平，未来增长确定性强。其中年内新开3个整租项目或阶段性影响整体毛利率水平，但考虑到均位于厦门、嘉兴、江阴等消费能力较强的城市，待经营步入成熟期后有望为公司业绩增长带来更多弹性。此外36个前期咨询项目有望持续增厚储备。
　　母公司经营稳健，深耕大湾区保障有质量的成长。母公司星河控股财务状况健康，三条红线指标连续三年维持绿档，2021年底以来成功发行中票、CMBS及供应链ABS，7月获AAA主体信用评级，8月于东莞拿地，属为数不多融资渠道畅通且仍具备拿地能力的民企。尽管短期来自母公司交付的商业体量有限，但考虑到母公司土储逾3,300万平、主要集中于大湾区核心区位，并可进一步获取优质商业资源，若未来母公司支持力度增加，将进一步强化公司深耕优势。此外我们看好公司于长三角等地逐步扩大品牌影响，并在战略聚焦的一二梯队高能级城市兑现商管能力。
　　盈利预测与投资建议
　　维持买入评级，调整目标价至2.19港元（原目标价3.98港元）。根据中期业绩我们下调了公司委管和管理输出收入，上调了整租收入，并微幅下调毛利率，调整公司22-24年EPS预测为0.22/0.28/0.37元（原预测22-24年为0.25/0.34/0.45元）。可比公司2022年估值为9X，对应目标价2.19港元。（汇率：1港元=0.888人民币）。
　　风险提示：母公司交付不及预期。湾区外影响不足。管理能力摊薄致运营效率下降。