中信证券-债市启明系列：8月金融数据的四个关键问题-220916

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　　近日央行发布了2022年8月金融统计数据报告，通过挖掘细分数据背后的信息，我们总结了四个关键问题，并提炼出如下观点：1）存款定期化趋势为银行下调存款利率提供空间，有望带动后续LPR报价压降；2）“社融-M2”增速差扩大与财政节奏错位有关，仅凭此来反映资产荒问题可能会夸大其严重程度；3）融资环境有所好转，后续社融走势很可能会优于此前市场的预期；4）新增的3000亿元以上政策性开发性金融工具额度对企业中长贷的刺激还将持续。
　　▍问题一：准货币规模为何持续扩大？M1和M2的同比增速差在8月再度扩大，而从准货币（M2-M1）的角度，其规模自今年年初便呈现出加快增长的趋势。准货币规模加快扩张反映了存款定期化趋势，这一方面源于企业的盈利预期不佳，另一方面则是居民储蓄意愿增高所致。存款定期化虽然增强了银行负债端资金的稳定性，但也会增大银行的付息压力，因此需要灵活调整存款利率以适应变化。六大国有行已宣布自9月15日起调整人民币存款挂牌利率，我们认为后续其他银行也存在进一步下调存款利率的空间。
　　▍问题二：“社融-M2”增速差扩大还能驱动利率下行吗？“社融-M2”增差是利率的先行指标，从历史经验来看，当增速差扩大，利率水平也将随之抬升，反之亦然。但从今年6月开始，“社融-M2”增速差的下行似乎难以驱动利率进一步走低（剔除8月降息的影响）。M2增速明显快于社融，不仅源于传统意义上的“资产荒”因素，也和财政节奏有较大的关联，尤其是今年财政支出力度较大而政府债发行前置，使得社融与M2增速的变化并不同步，在今年7-8月表现尤其明显。因此在当前时点，用“社融-M2”增速差来反映资产荒的问题可能会夸大其严重程度，也会导致对国债利率的判断出现偏差。
　　▍问题三：如何看待社融后续增速？政策组合发力之下，未来信贷修复的确定性增加，总量稳步增长、结构持续改善的趋势有望延续。考虑到国务院此前表示依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，并在10月底前发行完毕，预计今年和去年政府债融资节奏错位带来的基数效应影响将会减弱。虽然受到基数影响，社融增速正处于下行通道之中，但后续下行的节奏、幅度，以及内部数据的结构很可能会优于此前市场的预期，我们预计全年社融增速在10.3%附近。
　　▍问题四：企业中长贷占比的提高是可持续的吗？8月企业中长期贷款同比多增2138亿元，占全部新增人民币贷款的比重达到58.82%，刷新了2021年3月以来的最高记录。虽然部分原因在于零售贷款表现相对疲弱，但也反映出信贷需求有所回暖的趋势。企业中长贷的恢复与政策支持有很大的关系，其中政策性开发性金融工具发挥了重要作用，8月国常会决定再增加3000亿元以上额度，未来对企业中长贷的刺激还将持续。但是考虑到住户部门贷款的修复，因此其占比可能不会有太大的上行空间。
　　▍债市策略：通过剖析8月金融数据并对四个关键进行解答，我们发现前期稳增长政策效用开始显现，政策补充子弹后料将对“宽信用”增益，但从8月恢复节奏来看，也需要时间“让子弹飞一会儿”。短期内债市行情或难以扭转，叠加深圳等地疫情仍未平息，十年期国债利率或仍将震荡。从9月15日央行缩量平价续作MLF来看，短端资金利率缓步收敛有望延续，收益率曲线或呈现平坦化形变