华西证券-计算机行业：深信服，深度解析，把握盈利向上起点-220915

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　　数字时代的“卖铲人”，即将度过“过度失望”阶段。
　　云计算、网络安全作为“数字基础设施”的主要组成部分，相关企业是数字时代的“卖铲人”。
　　云计算进入混合云时代，网络安全进入常态化防护阶段，综合运营能力将成为竞争关键。
　　2022年以来，行业龙头从营收高增长转向高质量增长。我们认为，这将有利于行业回归商业本质，相关企业的盈利能力有望提升。
　　2020年以来，云计算、网络安全行业公司股价经历了大幅调整。我们认为当前已处于“过度失望”阶段，后续估值有望回归。
　　深度解析，理解深信服，当下正处于盈利向上起点。
　　增速下滑的原因：行业基数效应，公司在产品端、销售端的资源错配，当下已有明显改善。
　　护城河：“战略领先、战术精准、高效执行”构成公司动态护城河。
　　渠道机制：不同于传统的分销代理模式，定位于“与合作伙伴共成长”，自身销售体系完备，公司与客户交互多，粘性强。
　　利润表现：我们认为，随着多重因素改善，2023年有望恢复到10%左右的净利率，中期将会回到15%以上，当下正处于盈利向上起点。
　　疫情导致收入后移，基数影响减弱，战略再平衡，2022H2增速回归在即。
　　2022年以来，公司战略再平衡，在绩效区产品投入更多资源。2022年以来，主要产品陆续发布新版本，将助力绩效区产品增速回归。
　　从2022年Q3开始，基数影响逐渐减弱，同比增速更能真实体现公司增长情况。
　　2022H1由于疫情影响，相关业务推进放缓，由于客户一般采用年度预算制，同时公司加大市场拓展力度，下半年有望加速追回。
　　投资建议：
　　综合考虑当下市场需求恢复情况和股权激励对利润的影响，我们下调22-24年85.31/107.39/135.76亿元的营收预测，至22-24年80.09/102.39/131.66亿元；我们下调22年每股收益（EPS）0.97元的预测，至22年0.67元；上调23-24年每股收益（EPS）1.88/2.94元的预测，至23-24年分别为1.97/3.01元，对应2022年9月15日111.20元/股收盘价，PE分别为165.7/56.3/36.9倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：疫情导致全球经济下行的风险，行业竞争加剧导致盈利水平下降的风险，新产品研发、推广进程低于预期的风险，公司核心人才团队流失风险。