浦银国际-汇通达-9878.HK-深耕下沉市场，关注毛利率改善-220909

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　　中国零售电商经过近二十年的衍变发展，逐渐由增量步入存量时代，我们预计疫情后逐步复苏，未来稳健增长，三年年均市场规模复合增速10%。从“人、货、场”三个角度来看，下沉用户争夺、近场电商崛起及去中心化下的渠道多元化是中国电商行业的三大主题。直播带货分食和政策变化等因素加剧行业竞争并助推竞争格局洗牌。我们从“多、快、好、省、易”五个维度，分析了竞争环境变化对传统电商龙头的差异化影响。我们首次覆盖五家电商企业，汇通达依靠交易+服务双轮驱动，关注毛利率改善机会，首予“买入”。
　　我们首次覆盖汇通达（9878. HK），首予“买入”评级，目标价为50港元。
　　深耕下沉市场产业互联网，交易+服务双轮驱动：汇通达是我国下沉市场企业零售交易规模最大平台之一，公司业务包括自营电商交易业务和SaaS服务两部分：1)核心To B交易业务，我们预计未来三年收入年均复合增速28%。下沉市场仍有很大提升空间，公司主要覆盖“三高”（高客单价、高用户体验、高售后服务）品类产品，差异化竞争，如智能家电、农机农资、家居建材、3C数码、交通出行、酒水饮料等。2) SaaS服务业务还处在发展早期，保持高速增长，我们预计未来三年收入复合增速70%，SaaS用户数有望提升至约15万家，付费用户约5万家。综上，我们预测公司整体收入未来三年年均复合增长28%。
　　结构持续优化，助力毛利率改善：公司以To B电商自营业务为主，毛利率偏低，2021年为2.8%，我们认为有望逐步改善，主要由于：1)优化采购结构：加大总部供应链采购比重，享受更低成本，2021年该比例40%，我们预计2025年有望超过70%；2)优化品类结构：超级单品毛利率显著高于传统品类，公司将发力超级单品以及反向定制等品类；3)收入结构优化：高毛利的SaaS业务保持高增长，2021年毛利贡献占比为15%，预计2022年能贡献超过20%。综上，我们预计2022年公司毛利率或提升至3.1%。
　　我们首次覆盖汇通达，给予“买入”评级：考虑到公司在下沉市场的差异化竞争优势以及未来利润率改善预期，给予“买入”评级，目标价50港元，对应59x/30x的2022E/2023E年市盈率。
　　投资风险：电商行业恢复不及预期；行业竞争激烈