浦银国际-京东-9618.HK-高筑供应链护城河，发力即时零售-220909

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　　中国零售电商经过近二十年的衍变发展，逐渐由增量步入存量时代，我们预计疫情后逐步复苏，未来稳健增长，三年年均市场规模复合增速10%。从“人、货、场”三个角度来看，下沉用户争夺、近场电商崛起及去中心化下的渠道多元化是中国电商行业的三大主题。直播带货分食和政策变化等因素加剧行业竞争并助推竞争格局洗牌。我们从“多、快、好、省、易”五个维度，分析了竞争环境变化对传统电商龙头的差异化影响。我们首次覆盖五家电商企业，京东相对稳健，供应链护城河优势明显，结构优化或助推利润率改善，首予“买入”。
　　我们首次覆盖京东（9618. HK/JD.US），给予买入评级，目标价为291港元/75美元。
　　品控和物流，是京东最大的竞争优势：如果用“多、快、好、省”作为评价电商用户体验的主要标准，京东的相对特点更体现在“好”和“快”方面。京东在电商供应链端的长期布局，确立了牢不可破的护城河。随着电商逐渐步入存量时代，京东依托于自营模式和自建物流的两大差异化优势将会更加凸显，有望进一步抢占市场份额。我们预计公司收入未来三年年均复合增长15%。
　　发力即时零售，打造第二增长曲线：公司推出“小时购”品牌，全面发力即时零售业务，目标设定为渗透50%的京东用户。“小时购”集合了京东生态内所有能够提供小时达服务的即时零售能力。我们预测，中国即时零售市场规模未来两年仍将呈现几何式增长，未来市场空间广阔。同时，京东有望凭借全渠道供应链优势，深度整合内部资源，借即时零售赛道打造新的增长点。
　　用户短期增速放缓，结构优化或助推利润率改善：随着京喜业务大规模收缩，我们认为京东短期用户增长会放缓，将更加重视复购率以及老客户的精细化运营，对下沉市场用户的争夺需要新的契机。公司在核心零售的结构优化主要体现在两方面：一是POP平台模式的占比逐步提升，二是自营产品中，日用品的比例在不断提升。尤其是日用品的利润率要优于3C家电品类，商品结构的变化或将推动利润率改善。
　　估值：我们首予“买入”评级，目标价为291港元/75美元。我们认为京东在当前电商竞争环境下处于有利位置，我们基于分布加总法的目标价为291港元/75美元，对应38x/30x的2022E/2023E年市盈率。
　　投资风险：政策风险，针对互联网行业监管趋严；行业竞争激烈，或导致用户增长不及预期。