浦银国际-拼多多-PDD.US-品牌上行，利润释放-220909

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　　中国零售电商经过近二十年的衍变发展，逐渐由增量步入存量时代，我们预计疫情后逐步复苏，未来稳健增长，三年年均市场规模复合增速10%。从“人、货、场”三个角度来看，下沉用户争夺、近场电商崛起及去中心化下的渠道多元化是中国电商行业的三大主题。直播带货分食和政策变化等因素加剧行业竞争并助推竞争格局洗牌。我们从“多、快、好、省、易”五个维度，分析了竞争环境变化对传统电商龙头的差异化影响。我们首次覆盖五家电商企业，拼多多演绎“农村包围城市”，品牌上行初见成效，增速领先，利润释放，首予“买入”，为电商首选。
　　我们首次覆盖拼多多（PDD.US），给予“买入”评级，目标价100美元。拼多多品牌上行初见成效，收入增速领先，盈利提升弹性大，是我们电商赛道的首选。
　　白牌是下沉市场崛起关键，品牌是破圈上行必修之路：过去几年，拼多多异军突起，成为中国电商行业最大的黑马，用户体量达到阿里巴巴规模，成为中国用户数最多的电商平台之一。拼多多的崛起，离不开下沉市场红利和微信的社交流量扶持，同时也受益于淘宝升级过程中大量的白牌商家溢出。白牌产品的低价优势极大地迎合了下沉市场消费需求，而“百亿补贴”围绕品牌商品，通过“农村包围城市”，助力平台上行。随着用户数逐渐接近天花板，未来收入增长将更多来自于消费频次和客单价的提升。我们预计收入未来三年年均复合增长23%。
　　社区团购业务有望扭亏，扬帆出海继续探索更大市场空间：拼多多将农业电商视为重点战略之一，“百亿补贴”助力农业研发。农产品在拼多多销售额占比约16%，是中国最大的农产品电商平台之一。目前农产品线上渗透率还较低，行业增速显著高于其他销售品类。多多买菜业务处于社区零售第一梯队，仍保持高速增长，预计最快今年实现扭亏。此外，公司宣布进军跨境电商，寻找新的流量红利，但目前尚处试水阶段，仍有待观察。
　　持续降本增效，利润逐步释放：公司在2021年首次实现全年盈利，调整后利润为15%。基于庞大的用户基数，公司的变现能力已经得到证实，GMV仍是收入增长的主要驱动。此外，随着用户数已经接近见顶，我们预计后期用于拉新的销售费用或持续优化，利润率或进一步释放。
　　估值：我们首予“买入”评级，目标价为100美元。拼多多是中国电商行业中增速最快的公司之一，或持续抢占市场份额；公司已跨入盈利阶段，预计未来利润率持续提升。目标价100美元，对应32x/25x的2022E/2023E市盈率。
　　投资风险：政策风险，针对互联网行业监管趋严；行业竞争激烈，或导致用户增长不及预期。