浦银国际-唯品会-VIPS.US-价值股能否重返成长股？-220909

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　　中国零售电商经过近二十年的衍变发展，逐渐由增量步入存量时代，我们预计疫情后逐步复苏，未来稳健增长，三年年均市场规模复合增速10%。从“人、货、场”三个角度来看，下沉用户争夺、近场电商崛起及去中心化下的渠道多元化是中国电商行业的三大主题。直播带货分食和政策变化等因素加剧行业竞争并助推竞争格局洗牌。我们从“多、快、好、省、易”五个维度，分析了竞争环境变化对传统电商龙头的差异化影响。我们首次覆盖五家电商企业，唯品会的特卖模式受直播带货冲击明显，短期增长乏力，首予“持有”。
　　我们首次覆盖唯品会（VIPS.US），给予“持有”评级，目标价为11美元。唯品会是我国特卖电商龙头，主打“精选品牌+深度折扣+限时抢购”的正品特卖模式。然而，直播带货的火热给特卖电商造成一定冲击，公司用户和收入增长短期承压。公司也在积极调整，效果仍有待观察，给予“持有”评级。
　　深耕垂直特卖电商，差异化竞争。唯品会是我国特卖电商龙头，以服装品类为主。供应端，特卖电商帮助商家解决了品牌商的多余库存；需求端，特卖电商为消费者提供了低价格高质量的品牌商品。而唯品会作为特卖模式的竞争优势主要体现在：1）全球专业买手团队保障了商品竞争力；2）唯品会与大量品牌商达成长期深度合作；3）强大的运营能力保证库存高周转。
　　唯品会能否迎来第二春？目前，国内直播电商爆发，对垂直特卖电商带来一定冲击，造成公司收入增速放缓。而相比于直播带货，特卖电商在商品质量和售后服务上更具优势，用户信赖度和留存更高。而唯品会也在不断调整，但效果仍有待观察：1）营销推广，用户拉新，长期将受益于消费升级和品牌意识提升，唯品会有望吸纳更多追求品牌兼具性价比的用户；2）丰富商品品类，扩大目标客户，逐渐从垂直电商转向综合电商，由服装配饰类扩展至母婴、家居等品类，男性客户收入贡献有望得到提升；3）线上线下相结合，进一步改善用户体验，进而提升用户粘性和复购，SVIP仍保持健康增长。
　　估值：我们首予“持有”评级，目标价为11美元。考虑到特卖电商行业目前面临直播电商带来的冲击，公司用户和收入增长或面临不确定性，我们预计公司收入未来三年年均复合增长1%，首予“持有”评级，目标价11美元，对应2022E/2023E年8.2x/8.0x P/E。
　　投资风险：政策风险，针对互联网行业监管趋严；行业竞争激烈，或导致用户增长不及预期。