光大证券-腾讯音乐-TME.HK-港股二次上市点评：回港上市对冲中概股退市风险，音乐资产价值变现仍可期-220915

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　　事件：9月15日，腾讯音乐在港交所发布公告称，已经获得在港交所主板二次上市的原则性批准，将以介绍方式于香港联合交易所主板上市；并计划于2022年9月21日开始挂牌交易，股票代码为“1698.HK”。
　　点评：二次上市进展顺利，避免中概股退市风险。1）公司早在21年财报（3月21日发布）中宣布“正寻求以介绍上市的方式在香港联交所主板上市（即直接上市，不发行任何新股）”。5月4日，SEC将包括腾讯音乐在内的88家中概股列入“预摘牌”名单；二次上市成为很多在美上市中概股回归香港上市的首选，腾讯音乐成功回流料将增强其他中概股回港上市的信心，预计中概股回流趋势将持续，腾讯音乐未来也有一定概率转换成双重上市（两个资本市场均为第一上市地，两市场股票无法跨市场流通）。2）公司回港二次上市采用介绍方式，即不需要在上市时再发行新股或出售现有股东所持股份，不涉及IPO融资环节。介绍上市的优点一是避免了发行新股对原有股东的摊薄效应，二是没有承销环节，审批流程较短，三是可以把企业融资和证券上市在时间上分开，给企业更大的灵活性。腾讯音乐自成立以来保持盈利且拥有稳定经营现金流，截至22H1公司持有现金、现金等价物、定期存款、短期投资为258亿元，充裕的现金水平有望支持公司产品及服务持续优化。我们认为，腾讯音乐即刻需要的不是融资，而是规避退市风险，所以需要流程快、灵活性强的上市方式。
　　公司短期业绩承压，关注音乐衍生链条带来的多元变现空间。1）宏观经济不景气及直播监管下，收入占比较高的社交娱乐业务仍有压力；2）公司持续探索多元变现渠道，观看激励视频模式促进免费用户变现，TMELIVE活动赛事的丰富带动招商收入增加；音频直播收入与海外产品收入贡献度有望进一步提高。
　　盈利预测、估值与评级：腾讯音乐为国内规模最大的在线音乐娱乐平台，音乐曲库数目及用户规模均处于领先地位；会员订阅增长策略转向高收益，付费用户净增和ARPPU双引擎拉动订阅收入高速增长；公司内容丰富度领先，版权获取优势凸显，同时打造高品质音乐制作联盟，原创音乐人资金扶持力度进一步加大；持续挖掘音乐资产变现价值，广告商业化进程有望加速，音频直播海内外空间广阔。我们维持22-24年营业收入预测280/296/319亿元，维持22-24年经调整净利润预测39.6/44.0/48.7亿元；维持目标价5.84美元，维持“增持”评级。
　　风险提示：用户增长放缓、用户付费率提升不及预期、内容获取成本持续上升、监管政策趋严、行业竞争加剧。