浙商证券-地素时尚-603587-中报点评：短期业绩承压不改长期期待，期待变革成效-220915

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　　投资要点
　　公司发布中报，22年上半年公司实现收入11.01亿元（YOY-18.6%），实现归母净利润2.52亿元（YOY-35.4%）；单Q2实现收入5.04亿元（YOY-27.6%），实现归母净利润0.99亿元（YOY-49.4%）。疫情反复使公司业绩下滑，随着品牌力提升和线上渠道拓展，期待后续盈利修复。
　　收入端：疫情反复影响终端零售，DZ/RZ韧性明显
　　1)分渠道而言，电商/直营/加盟收入分别为1.48亿元/4.72亿/4.79亿，同比下降26.9%/22.8%/10.8%，营收占比分别为13.5%/42.8%/43.5%，高线城市占比更高的直营渠道受疫情影响更为显著，低线城市占比更高的加盟渠道受影响程度较小。截至22H1直营/经销终端分别为354/851家，较22年年初增加+0/6家，单店店效受疫情影响短期承压。
　　2)分品牌来看，DA/DM/DZ/RA分别实现收入5.78亿元/0.78亿元/4.27亿元/0.16亿元，同比分别下降25.7%/18.2%/7.3%/4.5%，截止22H1，DA/DM/DZ/RA门店数量分别为656/47/484/18家，较22年初-4/-3/+10/+3家。具体而言，疫情对于直营占比较高且门店多处于高线城市的女装品牌DA影响更为显著。RA自21年货品调整到位后持续兑现成长性，疫情之下韧性显著。DZ受益于加盟占比较高与抖音平台加速放量影响较小。
　　盈利能力：毛利率保持高位，职工薪酬增长带动管理与研发费用提升
　　1)毛利率方面：分品牌来看，22H1 DA/DM/DZ/RA毛利率分别为同比-1.45/-0.57/-1.11/1.07/9.28pp至77.4%/78.9%/73.4%/81.5%，外部挑战之下依然保持较高水平。分渠道来看，22H1直营/经销/线上分别实现收入毛利率同比分别-0.62/-1.14/-2.39pp至81.6%/70.5%/75.9%，线下渠道毛利率依然保持稳定，我们预计线上渠道毛利率变化主要系新零售平台发展所致。
　　2)费用控制方面：22H1公司销售/管理/研发费用同比-0.8%/+18.7%/+13.3%，销售费用与去年同期持平，管理费用与研发费用提升主要系员工薪酬增长，财务费用受益利息收入的增加自-0.17亿下降至-0.33亿。
　　盈利预测与估值：
　　虽然22年上半年外部环境充满挑战，但我们依然看到，公司不断进行内部的优化，具体而言：
　　1)营销上，持续增强品牌力拓展与输出：在疫情最严重的5月突破重重困难，以“爱创造魔法？魔法创造爱”为主题了开启“DAZZLE魔法之年”项目；DA和DZ分别官方宣布了邱天、泫雅为品牌大使；IP方面先后签署合作了米奇、奇奇蒂蒂、神奇动物在哪里IP系列。
　　2)渠道上，持续加注新零售储备：疫情前期，DA与DZ天猫渠道新品上市波段首周的正价销售GMV均突破100万元，并且在五月疫情缓解之后恢复较快，618活动期间GMV实现整体同比增长8%。抖音渠道的DA与DZ品牌22H1整体收入同比增长120%+，其中DZ旗舰店收入同比增长70%+，已成为女装行业核心商家；DA奥莱旗舰店在6月跻身抖音行业奥莱销售排行榜TOP3。
　　3)加速企业数字转型：2022上半年，公司加强了数据中台、智能营销等核心项目建设，构建集团数字化平台，整合企业数字资产，奠定数字化转型基础。2022下半年将继续加大投入，推动公司数字化转型。
　　我们预计22/23/24年归母净利5.83/7.39/8.46亿元，同比-15.4%/+26.7%/+14.4%，对应当前市值PE分别为12/10/8X，作为增长稳健、报表质量突出的高端女装龙头继续推荐，“买入”评级。
　　风险提示：终端销售不及预期，新品牌拓展不及预期；