中信证券-非银行金融行业证券行业2022年中报点评：投资拖累行业增长，关注业绩环比改善-220915

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　　ROE是证券行业板块估值的核心驱动因素，预计2022年证券行业ROE在6.5%左右。在板块估值修复的驱动下，给出证券行业选股的两条逻辑主线：受益于行业供给侧改革的综合券商中金公司、华泰证券，以及财富管理赛道的优质公司东方证券、广发证券和东方财富。
　　▍收入、利润同比小幅下降，重资产业务收入占比下降。盈利能力层面，2022H1证券行业实现营业收入2059亿元(同比-11%)和净利润812亿元(同比-10%)。在行业整体集中度下滑的环境下，中型券商市场份额在向大型券商和未上市小型券商转移。资本效率层面，证券行业总资产为11.20万亿元，净资产为2.68万亿元，较2021年末增长5.8%和4.3%，行业杠杆率为3.38倍与2021年末基本持平。2022H1证券行业摊薄ROE为3.0%，同比下降0.75个百分点，主要由ROA下滑导致。收入结构层面，重资产业务收入下降趋势明显，轻资产业务收入相对平稳。剔除其他收入后轻资产业务收入占比为59%，占据主导地位。
　　▍经纪业务：成交额稳定增长，财富管理转型仍需深入推进。传统经纪业务层面，2022H1，证券行业代理买卖证券业务净收入（含交易单元席位租赁）583.07亿元，同比增长0.5%，成交规模的提升驱动经纪业务收入增长。十大券商中，中信证券收入规模占据榜首，中信建投同比增速领先。财富管理业务层面，目前国内券商财富管理收入仍为代销金融产品收入为主，2022H1受市场波动影响，十大券商代销金融产品收入降幅明显高于传统经纪业务，国内证券行业的财富管理转型仍处起步阶段。中信证券、华泰证券非货公募保有规模位列行业前二，中金公司销售保有规模高速攀升，同比增长134%。
　　▍投行业务：股权与债务融资规模基本平稳，头部集中趋势明显。2022H1 A股股权融资项目总发行规模为7378亿元，同比下降6.3%；境内债券发行规模为31万亿元，同比增长6.5%。随着注册制的深入推行，投行业务头部集中趋势明显。收入层面，2022H1投行净收入排名前5的券商占据45%的市场份额，同比提升4.3个百分点。其中，收入位居次席的中信建投增速最高，同比增长44%。规模层面，2022H1“三中一华”占据股权融资市场规模的48.5%，同比提升10.8个百分点；占据债务融资市场规模的45.5%，同比提升4.5个百分点。
　　▍资管业务：管理规模小幅收缩，公募子公司对十大券商利润贡献率为7.6%。券商资管层面，受大集合产品公募化转型以及通道类产品持续出清影响，行业私募资管规模仍呈收缩趋势。十大券商中，中信证券、中金公司，是唯二资管规模破万亿的证券公司。公募基金层面，2022H1十大券商公募基金子公司共贡献净利润39.72亿元，利润贡献率为7.6%，较2021年增长0.9个百分点，利润贡献更加突出。十大券商中，广发和招商的公募子公司利润贡献率均达20%以上，较其他头部券商具有较为明显的领先优势。
　　▍投资业务：全行业投资收益大幅下滑。收益层面，2022H1受市场行情影响，行业证券投资收益总和（含公允价值变动）为429.79亿元，同比下降38.4%。十大券商投资收益总和为369.6亿元，同比下滑35.9%，客需驱动的衍生品业务的增长使头部券商表现优于市场。十大券商中，中信证券、中金公司、申万宏源的投资收益位列前三；中国银河、申万宏源、中信建投同比增速居前。规模层面，十大券商自营权益类占净资本的比例呈下降趋势，自营固收类占净资本的比例则有所上升。风险层面，中国银河每万元金融投资资产VaR值为2.74，表现了较强的抗波动属性。
　　▍风险因素：代理成交额下滑风险，财富管理市场发展低于预期，投资业务亏损风险，信用业务风险暴露，资管业务业绩报酬和管理规模下滑风险。
　　▍投资策略：板块估值位于2018年以来13%分位数，仍有修复空间。ROE是证券行业板块估值的核心驱动因素，预计2022年证券行业ROE在6.5%左右。在板块估值修复的驱动下，给出证券行业选股的两条逻辑主线：1.受益于行业供给侧改革的综合券商。我们看好在新经济投行、机构服务和跨境业务具备竞争优势的中金公司以及华泰证券。2.财富管理赛道的优质公司。我们看好财富管理赛道的优势公司：东方证券、广发证券和东方财富。