东兴证券-中国平安-601318-2022中报业绩点评：改革成效逐步兑现，分红增长彰显管理层信心-220915

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　　中国平安披露2022年中报，报告期内实现营业收入6121.02亿元，同比减少3.7%；归母净利润602.73亿元，同比增长3.9%。归母营运利润853.40亿元，同比增长4.3%；其中寿险及健康险营运利润583.98亿元，同比增长18.0%；新业务价值195.73亿元，同比减少28.5%。期末集团内含价值14412.61亿元，较上年末增长3.3%。中期每股现金分红0.92元，同比增长4.5%。
　　点评：
　　公司半年报业绩稳健，其中二季度保险负债、投资两端均呈现边际改善态势，银行业务稳健快速增长为业绩提供“稳定器”。上半年，尽管寿险改革压力仍存、内外部环境复杂多变，但公司业绩稳健，上半年归母净利润同比增长3.9%，归母营运利润同比增长4.3%，其中寿险及健康险归母营运利润同比增长18.0%。二季度，北京、上海等核心城市疫情时有反复，对代理人展业产生较大影响，但随着公司渠道改革的持续推进，二季度寿险及健康险业务首年保费降幅为8.1%、新业务价值同比降幅为16.9%，较上一季度均显著收窄。同时，伴随权益市场逐步走出低谷，公司二季度投资端业绩亦较一季度明显提升，净投资收益率由3.3%提升至3.9%、总投资收益率由2.3%提升至3.1%。提振业绩表现。此外，银行板块延续稳定且快速的增长势头，在保险主业进入调整期时充当集团业绩的“稳定器”，推动集团中期归母净利润回归正增长。
　　寿险及健康险渠道改革成效显现，三年“厚积”即将“薄发”。公司自2019年底开启持续三年的渠道深度改革，当前改革已近收尾阶段，成效基本符合预期。虽然2020年突发且持续的疫情影响了改革进度，但公司通过明确方向和精简流程加快进度、顺势而为，在各渠道均取得较大突破。经济大环境的变化改变客户需求，长期保障型产品的需求下降，公司就在终身寿险上加大投入力度；理财新规打破产品刚兑，保险年金型产品的替代效应增强，公司近年在年金险方面亦持续发力；疫情影响代理人线下展业，公司在通过AI辅助销售的同时，大力发展银保渠道。整体上看，经过两年半的改革，公司寿险和健康险业务从渠道端和产品端均作出有效调整，结构持续优化，代理人也从2018年140+万的高点精简至当前的50+万，并有望保持在50-70万的水平，有效降低了人员成本和管理成本。代理人的产出也通过公司全方位的培训体系而得到提升，报告期内代理人人均新业务价值同比增长26.9%，活动率也上升11.5pct。产出提升也能带动代理人收入提升，进而缓解公司被动减员问题，实现良性循环。我们认为，随着经济复苏和公司的持续改革，更多积极进展有望逐步展现。
　　影响利润的负面因素得到有效释放，公司业绩增长更具确定性。房地产投资潜在的爆雷风险和以华夏幸福为代表的项目减值计提成为市场对公司的核心关注之一。从中报中可以看到，公司前期或已对相关风险充分计提，二季度对业绩的影响已非常有限。同时，公司通过压降不动产投资在投资资产中的占比，优化“物股债”三权结构主动降低业务风险，伴随国家房地产政策密集出台，预计公司相关风险将继续缓慢压降，进一步弱化对业绩的负面影响。此外，近期国内利率持续下行影响了主要期限国债750日移动平均利率曲线的走向，进而增加公司计提准备金的压力。但考虑到美联储加息力度和中美利差，结合近期汇率和国内利率走势，我们判断国内利率下行空间将较为有限，公司准备金计提压力有望得到缓解。
　　公司在业绩压力下保持分红稳健增长，彰显管理层对公司发展信心。近年来公司新业务增速的下滑影响了剩余边际的积累，净利润和营运利润受到较大影响。年初以来的资本市场剧烈波动更增加了业绩的不确定性。但公司管理层坚持分红的稳健增长，既体现了积极反馈股东的初心，也反映出对公司发展长期向好的信心，亦彰显公司业绩的强大韧性。我们认为，该举措有助于提振市场信心，凸显公司的长期价值属性。
　　投资建议：通过两年多的全方位渠道改革，公司代理人队伍质素和产能得到有效提升，核心代理人队伍不断壮大，仍有望在与友邦和国内同业的竞争中处于较为有利的地位。同时，依托平安银行优质客户资源，公司有望在银保这一高增长赛道中占据优势地位，构建负债端增长“第二引擎”。此外，在金融科技高效赋能和康养产业链的政策支持下，公司核心优势有望得到长期充分发挥。整体上看，我们仍看好公司作为国内保险集团龙头，在行业马太效应下的长期投资价值。预计公司2022-2024年归母净利润分别为1125.27亿元、1301.69亿元和1475.82亿元，维持“推荐”评级。当前公司股价仅0.54x22EVPS，处于低估区域，具备中长期投资价值。年内目标价58.1元，对应0.7x22EVPS。
　　风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。