中信证券-云南白药-000538-2022年中报点评：业绩符合预期，回归主营业务稳健发展-220915

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　　公司2022H1实现营收180.17亿元，同比-5.59%；归母净利润15.00亿元，同比-16.72%，扣非归母净利润16.55亿元，同比-12.25%。业绩符合预期，集采降价及投资损失影响表观利润。新兴业务落地全速迈进，数字化科技促进公司转型与发展，资本运作推动产业合作及资源整合。考虑到公司的龙头地位及行业可比公司估值，给予2022年30XPE估值水平，下调目标价为78元，维持“增持”评级
　　▍业绩符合预期，集采降价及投资损失影响表观利润。2022H1实现营收180.17亿元，同比-5.59%；归母净利润15.00亿元，同比-16.72%，扣非归母净利润16.55亿元，同比-12.25%；其中Q2营收85.88亿元，同比-1.91%，归母净利润5.86亿，同比-43.60%，扣非归母净利润3.35亿元，同比-39.09%。主要系商业板块受医药集采降价的政策影响收入下滑9.82%。归母净利润同比下滑主要系公允价值变动净收益-4.17亿元。
　　▍主营板块健康稳健发展，行业龙头地位保持稳固。2022H1公司四大事业部药品、健康品、中药资源和省医药（商业）分别实现营收33.62（+0.67%）、33.32（-0.11%）、7.26（+94.94%）、104.53（-11.45%）亿元。2022H1公司四大业务板块龙头地位稳固：（1）药品事业部通过加速新药研发积极扩大药品市场份额的同时，发力医疗器械板块，深耕数字中医研究院和眼健康研究中心；（2）健康品板块：牙膏市场份额升至24.8%，常年保持行业榜首地位；（3）中药资源板块：在云南省布局十余个种植基地，重点品种三七占有20%的市场份额；（4）商业板块：实现云南省内医院全覆盖，在云南省县级以上医院市场份额占比50%以上，位列第一。各地疫情散点突发对医药流通造成一定冲击，公司加快数字化、智能化建设，不断提升供应链能力。在茶品业务方面，截至2022H1主推品牌醉春秋经销商已覆盖全国25个省市，新设多家专卖店。
　　▍新兴业务全速迈进，数字赋能第二曲线。公司深耕中医药，依托数字化平台，重点发展医学美容、口腔护理、骨伤以及女性关怀领域。公司医疗美容品牌门店进入装修阶段，推出“齿说”（ToothTalk）口腔科学专研品牌智能电动牙刷、冲牙器等多个产品。基于大数据推动，坚持围绕“以客户为中心”，布局数字化、定制化服务平台。公司于2022年7月与华为技术签订合作协议，该协议将会提供分子设计及数据库开发等技术支持。
　　▍推动产业合作和资源整合，共建中医药产业联盟。公司今年4月正式成为上海医药股东，于本期实现投资收益4.27亿元；公司与上海医药、天津医药拟建“云天上·复兴中华优秀传统中医药产业联盟”，携手发展中医药产业，持续巩固公司行业内龙头地位。公司于报告期内完成了对港股上市公司万隆控股的全面要约收购，对该公司的资源整合将加快云南白药的全球化产业布局，推动公司国际化进程，全面公司提升投资能力、人才体系建设、风险管控能力和内控体系建设。
　　▍风险因素：中药材价格波动风险；政策变动风险；医药营销模式变化风险；集采降价风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司是中药大健康龙头企业，伴随大健康产业链布局逐步完善，有望进入发展新阶段。考虑到未来投资损益对公司业绩的影响预计逐渐减小，我们维持公司2022-2024年净利润预测为46.64亿/50.93/56.06亿元，对应EPS预测为2.60/2.83/3.12元，现价对应PE分别为21/19/17倍。考虑到公司的龙头地位及行业可比公司估值（根据Wind一致预测，截止2022年9月9日，2022年片仔癀PE为63倍，同仁堂为42倍，华润三九为16倍），均值为40倍），给予2022年30XPE估值水平，下调目标价至78元，维持“增持”评级。