东兴证券-海天味业-603288-系列报告之二：高墙壁立，内有乾坤-220915

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　　导语：海天味业是我国调味品龙头企业，在2021中国品牌力指数（CBPI）榜单中公司勇夺酱油、蚝油、酱料、食醋“四冠”。前期，我们发布了《海天味业（603288）系列报告之一：海阔从鱼跃，长空任鸟飞》，主要论述行业的发展空间，并以日本调味品龙头龟甲万为借鉴，分析了公司的发展前景和路径。本系列报告二，我们将阐述公司除酱油外主要产品的发展状况和前景，挖掘公司主要竞争优势，证明公司持续获取市场份额的能力。
　　调味品大行业，集中度有望提升，公司稳定性及成长性兼具。2021年我国调味品市场规模达4594亿元，2021年增速16.3%，虽然行业大增速较快，但集中度整体较低。2020年我国调味品行业CR5为19.5%，相比日本25%，美国34%仍有提升空间。我国调味品行业公司间实力差距较大，有利于行业集中度的提升。公司是调味品行业龙头企业，自2014年上市以来营收和净利润便持续保持着双位数的增长。2021年公司总销售额250.04亿元，其中酱油/蚝油/酱类/以醋和料酒为主的其他调味品分别占比56.74%/18.12%/ 10.66%/8.84%。
　　公司细分品类百花齐放。公司酱油销售额占比超过50%，市场可能担心酱油细分行业未来的可持续增长性，而其他细分行业的体量不够大无法承接酱酒的增速。我们认为酱油市场依然处于增长轨道，远未到达天花板，而其他品类也处于优质赛道，成长可期。公司酱油/蚝油/酱类近5年CAGR分别为13.36%/19.46%/8%；其他品类中醋和料酒初具规模，2021年同比增长13.37%，也具备较大发展潜力。蚝油好赛道，高成长：蚝油市场规模大约110亿元左右，行业具备两位数增速，是近几年来增速最高的子品类之一。行业集中度较高，公司市占率42%。然而，蚝油市场渗透率依然很低（22%），对比鸡精（61%）有不到3倍的空间，行业处于快速成长期。调味酱随着市场集中度提升稳健增长：行业规模大约500亿元，公司市占率5%左右。调味酱行业整体增速较慢，但行业集中度较低，CR3约18%，具备集中度提升空间。其他产品，百花齐放：2020年我国调味品行业中，除鸡精（粉）调味料、香辛料及香辛料调味品的产量下滑之外，其余细分产业的产量均呈现上升趋势。其中增速较快的细分产业依次为火锅调料、蚝油、酱腌菜等。目前公司生产的产品已涵盖酱油、蚝油、酱、醋、料酒、调味汁、鸡精、鸡粉、腐乳、火锅底料等几大系列百余品种600多规格，对比龟甲万2000多种的酱油产品要以及巅峰时期超过5000种的产品体量，公司未来挖掘新品空间依然很大。
　　公司五大护城河：公司业绩优秀，能够抵御行业波动，获得优于竞争对手的毛利率和净利润率水平，主要得益于其拥有较为明显的护城河。1、底蕴深厚，规模优势显著：公司拥有总面积达60万平米的天然晒场，年均日照300天以上，是产品质量和产量的基础。公司酱油产销量行业第一，对上游议价能力较强，人均生产效率高，人均调味品产值是可比公司的3-5倍，公司人员工资待遇较高，人员学历结构更优，单个研发人员也能够获得更高的研发经费，此外，公司销售费用率、管理费用率也明显低于行业公司，使得公司拥有较高的毛销差和净利率。2、渠道及品牌力壁垒：公司是调味品品牌中为数不多的全国性品牌，家喻户晓，经销商遍布全国，实力雄厚，公司的强势地位使得经销商能够接受更低的利润率，将实惠给到消费者。3、技术及研发壁垒：在通过基础研发获取卓越产品质量的基础上，公司能够通过生产效率的不断提升降低成产成本，消化原材料价格上涨带来的影响。4、具备市场定价权：公司往往在调味品行业中带头涨价，具备较高市场定价权，有利于其自身价格策略的主动调整，且最大程度的降低公司涨价对销量造成的负面影响。5、餐饮地位难以被撼动：餐饮企业可能更重视调味品的普适性和性价比，也更倾向于一站式购买且一旦习惯用一种产品，更换的难度较高。海天产品矩阵全面，在餐饮端具备较高壁垒，另外，餐饮店的偏好对C端消费者也能够起到教化作用，从而带动C端销售。
　　盈利预测与评级：我们预测公司2022-2024年营业收入分别为274.43/313.11/352.09亿元，分别同比增长9.76%/14.09%/12.45%；归母净利润分别为73.42/86.70/98.41亿元，分别同比增长10.11%/18.06%/13.52%；EPS分别为1.58/1.87/2.12；2022-2024年对应PE分别为48/40/36倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：疫情影响餐饮端需求、运输受阻；食品安全风险；原材料波动风险。