海通国际-新秀丽-1910.HK-交接覆盖：海外出行稳步恢复，箱包龙头再度起航-220914

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　　新秀丽系全球时尚箱包行业的翘楚。公司为全球最著名、规模最大的行李箱企业，拥有逾110年悠久历史。集团自有品牌Samsonite创立于1941年，1993年开启收购之路，目前旗下主要品牌包括Samsonite、Tumi、American Tourister、Gregory、High Sierra、Kamiliant、ebags、Lipault及Hartmann品牌以及其他自有及获授权的品牌。
　　多年深耕形成多元和互补的多品牌矩阵。2012年前，公司主要业务以新秀丽品牌为中心，大部分集中于旅游行李箱，并主要透过批发渠道分销产品。过去十年，公司策略性地多元化发展业务，以减少其依赖任何单一品牌、市场、分销渠道或产品类别，从而实现建立更大及更扎实业务的目标。2021年公司前三大品牌分别为新秀丽/Tumi/American Tourister，收入规模9.3/5.1/3.4亿美元，分别占比收入46%/25%/17%，覆盖大众、奢侈和中高端领域，形成既多元化又互相补足的品牌矩阵，为顾客提供具竞争力的产品组合。
　　全球化运营平台，龙头地位稳固。公司凭借超逾百年推陈出新的传统，搭建了成熟的全球化运营平台，并形成稳固市场地位。截至2021年，公司四大地区北美洲/亚洲/欧洲/拉丁美洲收入分别为8.1/6.9/4.2/1.1亿美元，占比收入40%/34%/21%/5%，前五大国家则为美国/中国/印度/比利时/日本，分别占比收入38%/11%/7%/5%/5%。欧睿数据显示，2020年新秀丽品牌全球箱包市占份额9.6%，与LVMH并列第一，公司旗下品牌新秀丽+American Tourister+Tumi合计市占份额14.3%，排名第一，龙头地位稳固。
　　前期疫情导致业绩承压，海外出行恢复趋势下盈利水平大幅改善。由于疫苗推出、旅游业持续复苏以及多国政府放宽社交距离、旅游及其他限制，疫情对于公司产品需求的影响有所缓和，公司业绩表现逐季明显恢复。自2020年疫情导致业绩亏损后，公司于2021Q3由亏转盈，22H1收入12.7亿美元，同比增75.3%，较2019H1降20.4%，净利润8300万美元（21H1:-1.04亿美元），较2019H1降14%。22H1毛利率55.7%，同比增4.9pct，较2019H1降0.3pct，经调整EBITDAMargin 15.4%（21H1:-2.1%），较2019H1增3.2pct。
　　盈利预测与估值。我们认为疫苗接种率的增长和防疫限制的放松推动了国际旅行的复苏，基于上半年良好恢复势头和超预期盈利水平，以及下半年大中华逐步回暖，我们预计公司2022/2023年净利润1.86/2.71亿美元，结合全球中高奢品牌估值，给予公司2022年PE估值23X，按照1美元=7.85港元汇率换算，对应合理价值为23.47港元/股。
　　风险提示。全球疫情未稳定控制，零售环境疲软，出行消费恢复不及预期。