民生证券-中青旅-600138-首次覆盖报告：蓄力疫后发展，景区客流空间未来有望持续扩大-220914

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　　中青旅（600138.SZ）发布2021年半年报：全年来看：2022H1，公司实现营业收入28.62亿元/yoy-.18.69%；实现归母净利润-2.05亿元/yoy709.34%；经营性现金流净额-5.43亿元/yoy-412.36%。22H1年公司毛利率为12.91%，同比-9.22pcts；净利率为-11.08%，同比-12.98pcts。22Q2单季度来看：公司营业收入为14.81亿元/yoy-30.21%，较去年同期基本持平；归母净利亏损0.93亿元/yoy-193.94%。业绩下滑主要系北京、上海等城市受疫情扰动致使公司经营承压所致。
　　销售费用率下降，管理及财务费用率上升幅度较大。从财务指标表现来看，2022H1公司期间费用率为23.03%，同比+2.95pcts，其中销售/管理/财务/研发费用率为9.91%/8.99%/3.97%/0.16%，分别较2020年同期变化了0.84pcts/2.65pcts/1.18pcts/-0.05pcts。其中销售费用率较疫情前2019年同期下降幅度大，主要是疫情扰动下费用支出减少所致；管理费用率增加主要是营收减少，折旧摊销增加所致；财务费用增加主要是营收减少，银行借款增加所致。随防疫精准发展公司运营恢复常态，公司各项费用率表现有望接近疫情前同期水平，并在降本增效推进下不断减少。
　　乌镇：上半年经营同比下滑，蓄能疫后发展。2022H1，乌镇景区剔除房地产后营收1.29亿元/yoy-74.59%；净利润亏损2.1亿元；接待游客23.92万人次/yoy-90.02%。业绩波动主要是长三角地区持续受疫情扰动使经营期间客流表现不佳，且西栅景区及乌村4月2日-5月31日闭园、东栅景区4月2日-7月7日闭园造成影响所致。针对疫情对跨省出游的波动性影响，乌镇景区聚焦周边市场拓展，紧抓亲子游客群，推进旧有设施更新改造，以餐饮特色化及服务品质升级推动商务会议及本地婚宴市场发展，通过精准营销为疫情后发展蓄力供能。
　　古北水镇：北京疫情扰动至业绩表现不佳，品牌形象持续铺设后续有望放量。2022H1，古北水镇实现营收2.43亿元，同比-28.01%；净利润亏损0.97亿元；接待游客35.94万人，同比-50.22%。古北水镇于5月13日-5月31日闭园，日常经营期间也受疫情影响客流下降，因而业绩承压。疫情平稳期，古北水镇开通中青旅大厦往返古北水镇专车发力本地客源营销，延续“季节+节气”主题策划，推出传统京味民俗活动、冰雪嘉年华等演艺活动，营销上借助多节目活动宣传景区形象。古北水镇具备旅游资源优势及较高景区知名度，随疫情防控形势稳定，出行受阻减少，前期宣传铺垫将推动景区客流快速恢复。
　　整合营销业务稳中求进，旅行社和酒店业务尚待恢复。2022H1，公司整合营销服务收入为3.51亿元，同比-52.11%；净利润亏损0.22亿元,主要是疫情反复使部分业务延期取消所致；酒店业务收入为1.51亿元，同比-24.16%，净利润亏损0.42亿元，主要是疫情反复客户减少所致。整合营销服务上，中青博联聚焦大客户活动，参与第六届世界智能大会、2022博鳌亚洲论坛热带雨林展等高规格活动，保持领先优势；山水酒店坚持一店一策，严控成本费用，加快数字化转型，并通过多渠道进行营销，下半年常态化防控阶段业绩有望向好。
　　投资建议：公司受疫情扰动业绩承压，但随国内疫情防控形势逐步稳定，公司受疫情扰动承压的旅游产品服务、整合营销服务、景区经营及酒店业务有望快速恢复，此外景区经营业务在旅游行业周边游/休闲游发展趋势以及濮院景区投入运营两大因素推动下，客流空间有望持续扩大，景区经营业务后续有望成为利润增长主驱动力。预计23-24年归母净利润分别为3.09/5.01亿元，对应23-24PE为26/16X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：疫情反复风险；市场竞争加剧风险；新项目落地不及预期风险。