中信证券-皓元医药-688131-2022年中报点评：前端业务加速成长，后端业务蓄势待发-220914

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　　公司是国内小分子药物研发/生产领域稀缺的前端/后端一体化企业，已形成了“分子砌块/工具化合物+原料药/中间体”独具特色的商业模式。前端业务，全球分子砌块和工具化合物市场空间广阔，我们认为随着公司持续加强品类/品牌能力建设，“滚雪球效应”驱动业务持续高增长可期；后端业务，全球原料药/CDMO需求转移国内趋势下，公司产品/项目储备丰富，把握新兴需求脉搏（尤其是ADC/PROTAC等领域能力和经验优势显著），随着下游客户项目不断推进以及公司新产能的释放，中长期高成长确定性强。综上，我们给予公司2023年44倍PE，对应目标价为166元，维持“买入”评级。
　　▍局部疫情扰动下2022H1仍实现稳健增长，全年业绩持续快速增长趋势确定性强。公司2022H1实现营业收入6.21亿元，同比增长36.52%；归母净利润和扣非归母净利润1.16/1.10亿元，分别同比增长22.51%/17.40%；如剔除股权激励影响（股份支付金额为1370万元），归母净利润同比增长36.93%；除股份支付费用外，其他因素方面：1.公司上半年资产减值损失约2165万元（去年同期1177万元），相对去年同期增加0.90pct；2.信用减值损失1077万元（去年同期229万元），相对去年同期增加1.23pcts减值损失；3.利息收入及汇兑损益约862万元（去年同期约125万元），若剔除上述因素后，判断公司上半年净利润同比增长38%。其中Q2单季度实现营业收入3.21亿元，同比增长39.95%；归母净利润和扣非归母净利润0.54/0.51亿元，分别同比增长32.39%/27.29%。盈利能力方面，公司2022H1毛利率56.27%，相比去年同期提升2.11pcts，毛利率的提升我们认为主要系公司产品结构的变化（毛利率更高的分子砌块与中间体业务收入占比由去年同期的53%提高至62%）；公司2022H1净利率18.54%，相比去年同期下降2.33pcts，我们认为主要系整体费用率的提升：上半年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率相比去年同期分别变化+0.86/+1.12/+3.83/-1.63pcts（累计变化+4.18pcts）。此外报告期期末，公司存货5.52亿元，同比增长109.31%，提示短期业绩驱动增长的确定性强（公司已累计储备超7.1万种分子砌块和工具化合物，较上年末新增1.23万种，增长超过20%）；而应收账款（票据）3.32亿元，同比增长179.47%，我们判断是受局部疫情影响导致销售款项收回放缓。
　　▍前端业务：公司持续加强品类/品牌能力建设，前端业务规模快速增长。公司2022H1分子砌块和工具化合物业务实现营业收入3.84亿元，同比增长59.86%，其中分子砌块业务约1.13亿元，同比增长78.29%；工具化合物业务2.71亿元，同比增长53.26%，产品销售业务约3.50亿元，同比增长61.90%；技术服务业务约0.35亿元，同比增长41.76%。分子砌块和工具化合物领域，公司已形成了“MCE”、“乐研”、“ChemScene”等自主品牌——报告期内，公司完成分子砌块和工具化合物订单数量超17万个；公司已累计储备超7.1万种分子砌块和工具化合物，较上年末新增1.23万种，其中分子砌块约5.2万种，工具化合物约1.9万种。并且，自主合成的分子砌块和工具化合物产品种类超过16,000种，使用公司产品的客户累计发表科研文献篇数超过22,000篇。另外截止报告期末公司构建了130多种集成化化合物库。此外2022H1公司持续加强品牌能力建设，“MCE”品牌持续优化覆盖全球的电商平台功能，并实现了境内外签约经销商逾百家；“乐研”品牌进一步升级优化了价格体系、内部与外部的培训体系，同时搭建了完整高效的直销、签约经销商与分销商的销售体系；“ChemScene”品牌报告期内海外客户快速拓展，新增客户近百家，并与多家海外知名药企建立了深度合作。
　　▍后端业务：公司产品/项目储备丰富，创新药业务占比持续提升。公司2022H1原料药和中间体业务营业收入2.33亿元，同比增长10.14%，在手订单2.5亿