华鑫证券-中材国际-600970-公司动态研究报告：全球水泥EPC业务龙头，运维+装备制造业务新增亮点-220914

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　　▌水泥EPC核心业务稳定增长
　　公司为世界水泥EPC龙头，全球市占率连续十四年保持第一。公司发展经过三个阶段：2002-2011年布局国际市场业绩高增速；2012-2016年海外业务遭遇天花板，受累行业外部环境恶化资产减值损失拖垮公司业绩；2016年起公司发展进入第三阶段，开展多元化业务带动业绩重回正轨。国内市场受益于水泥生产线绿色、智能化改造，进入上行周期，2016年至2021年国内营业收入占比从15%提升至63%。
　　2017-2022H1，公司新签工程订单金额分别为259、233、239、270、375和120亿元（包括三家重组企业），近三年增长3%/13%/39%。
　　新线建设+产能置换+老线升级改造+数字智能，公司水泥EPC主业长期保持稳定。新线建设/产能置换需求持续受益于“一带一路”和发展中国家基建需求/国内供给侧改革对落后产能置换和淘汰。存量老线升级改造方面,受益于海内外非新型干法产线/老旧产线更新、能耗标准要求等,预计全球水泥产线中有老线技改需求约37%-76%。数字智能业务市场空间广阔，助力产线降本增效，以上饶中材为试点的全流程智能制造工厂人均产能提高2倍以上。
　　▌收购北京凯盛/南京凯盛/中材矿山，运维服务方兴未艾
　　公司大力推进运维服务，近年相关业务营收表现亮眼。2017-2021年运维服务营业收入CAGR达68%，2021年营收65亿元，毛利率为19%，2022H1公司运维业务营收35亿元，同比增长29%。运维服务是轻资产业务，周期性较弱，现金流压力小，业务盈利能力强。
　　矿山运维市占率与盈利能力有望齐飞，业绩增长空间大。公司矿山运维业务2022H1新签订单35亿元，同比增长27%。根据麦肯锡研究统计，国内水泥骨料矿第三方工程运维2021年市场规模230亿，2025年将增长到280亿元。目前，国内矿山开发服务市场集中度较低，小规模矿山企业开采成本较高面临出清压力，公司当前市占率24%，未来有望进一步提升。同时，公司利用自研技术降本增效，打造数字矿山，如无人矿车等，盈利能力有望提升。水泥运维业务增长确定性强。2022H1水泥运维新签订单34亿元，同比增长453%。
　　水泥运维主要在海外开展，非洲、东南亚等地区经济快速发展，新建水泥生产线多，而当地业主管理经验、技术力量薄弱，对水泥生产线运营、维护等技术服务需求持续扩大。2021年水泥运维服务市场需求约96亿元，公司当前市占率8%，未来增长确定性较强。
　　▌并购合肥院，装备制造第三业务大展身手
　　公司进军装备制造领域，开拓业绩增量。公司拥有大量配套自主知产权的国际水准水泥专业装备和自动化控制技术装备，公司2022H1装备制造业务新签订单额同比增长10%，自2017年至2021年营收从30亿元增长至47亿元，CAGR达到11%。2021年全球（含国内）备品备件市场约340亿元，公司市占率14%，提升空间巨大。同时，水泥产线的机器设备属于消耗品，相关业务具有较好的永续性，未来业绩收入稳定。公司拟收购合肥院，彰显做大做强装备制造决心。合肥院主要从事以水泥为特色的无机非金属材料领域技术和装备的研发、生产和销售，2021年装备制造业务营收17亿元，同比增长16%。公司与合肥院的业务存在重合，此次并购的主要目的是吸收整合合肥院的装备制造业务，公司目标水泥装备的市占率向水泥和矿山工程看齐，潜力巨大。
　　▌积极开拓属地业务，领航中国建材出海
　　进军属地多元化工程，公司业务多点开花。公司积极挖掘海外属地多元化业务潜力，如越南电池隔膜、尼日利亚硅酸钙、骨料等项目陆续投产，还有多个正在建设的项目例如泰国的石膏板和巴西的风电叶片项目，相关业务2021年营收/毛利同比增长98%/310%。总体来看，公司2021年新签境外属地多元化工程合同额40亿元，同比增长43%；实现营业收入30亿元，同比增长98%，毛利2.68亿元，同比增长3.1倍。
　　▌管理战略明确，股权激励彰显发展信心
　　新任管理层上任，公司战略清晰，员工激励充分。集团公司中国建材集团董事长周育先2019年底上任，要求公司带动集团走向国际化。2020年7月，公司管理层更换，董事长刘燕、总裁印志松等均出自中国建材，熟悉公司业务，认可集团长期发展战略。公司于2022年4月发布面向核心骨干的限制性股票激励，以业绩作为解除限售条件，提高核心员工积极性；近10年分红比例稳定在30%以上，彰显发展信心。
　　▌盈利预测
　　预测公司2021-2023年收入分别为414.0、472.1、534.8亿元，EPS分别为0.89、1.12、1.32元，当前股价对应PE分别为11.3、9.0、7.6倍，给予“买入”投资评级。
　　▌风险提示
　　1）海内外疫情持续严重；2）“双碳”政策不及预期；3）运维/装备制造布局进展低于预期；4）主业毛利率下滑等。