国元国际-江南布衣-3306.HK-业绩韧性凸显，维持高派息率-220914

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　　投资要点
　　FY22疫情下业绩韧性凸显，成长品牌LESS表现出色：
　　公司于FY22收入同比-1.0%至40.9亿元，毛利率同比+0.9pp至63.8%，归母净利润同比-13.6%至5.6亿元。期内公司门店数同比+25个至1,956个，可比同店销售增长率为-3.7%。尽管上半财年和下半财年分别受到舆情和外部疫情影响，公司稳健的业绩体现出旗下设计师品牌的经营韧性。FY22财年成熟品牌JNBY收入+0.6%至23.1亿元，占总营收之比为57%；成长品牌Less/速写/童装收入分别+17.8%/ -6.8%/ -10%至4.6亿元/ 6.5亿元/ 5.9亿元。FY22集团数智零售（含不止盒子、微商城、多元化社交电商等）GMV同比+132%达6.5亿元，大部分体现在实体店可比同店中。
　　毛利率逆势提升，存货周转健康，维持75%的较高派息率:
　　FY22集团毛利率同比上升0.9pp至63.8%，其中成熟品牌JNBY毛利率提升1.0pp至64.5%，成长品牌less/速写/童装毛利率分别+1.0pp/ +2.0pp/ -2.4pp。主要品牌除童装外毛利率均有提升，体现集团在品牌力建设上的成效。销售/管理费用率分别+2.4pp/ +1.2pp至37.0%和9.2%，主要由于公司对品牌推广和人才储备的投入，使得财报期间净利润落后于收入增长。期内存货周转天数同比-2天至190天，期末存货值平稳增长17%至8.3亿元，在疫情考验下保持健康水平。公司派息率维持75%，延续一贯派息政策。
　　会员体系稳健发展，预计于FY25实现百亿零售计划：
　　公司粉丝体系维持高粘性，期内会员数量同比+22%达598万名，会员消费占比超过七成；年消费超5000元的活跃会员贡献了超4成线下渠道零售总额，活跃会员数量达21.1万名，维持平稳。展望未来，疫情影响下公司将百亿零售额的目标顺延至FY25财年，对应报表端约60亿收入。
　　维持买入评级，目标价为11.6港元：
　　我们的观点：当下消费升级与消费降级并存，具有独特调性和强产品力的品牌仍将受到消费者青睐。公司多元化的品牌组合使其在波动的外部环境中保持业绩韧性。疫情进展仍为短期变量，看好公司中长期保持多品牌设计师服装集团的领先地位。预计FY23E至FY25E营收分别为45.9/ 53.5/ 60.1亿元，同比+12%/ +16%/ +12%；归母净利润分别为5.9/ 7.4/ 9.0亿元，同比+6%/ +25%/ +21%。目标价11.6港元，维持买入评级，对应23EPE约8.3倍。